事件：百润股份发布2024 年半年度报告，24H1 实现营业收入16.3 亿元，同比-1.4%；归母净利润4 亿元，同比-8.4%；扣非归母净利润3.9 亿元，同比-9.2%。其中，24Q2实现营业收入8.3 亿元，同比-7.3%；归母净利润2.3 亿元，同比-7.3%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比-5.7%。

    　　需求疲软下预调酒销量承压。1）分产品看：24H1 预调鸡尾酒实现收入14.31 亿元、同比-1.42%；销量1722 万箱、同比-8.69%。24H1 食用香精实现收入1.76 亿元、同比+7.51%；销量176 万公斤、同比+5.50%。2）分渠道看：线下渠道拓展较为顺利，24H1 实现收入14.30 亿元、同比+7.03%，线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道；数字零售渠道24H1 实现收入1.56 亿元、同比-35.68%；即饮渠道24H1实现收入0.21 亿元、同比-42.69%。公司调整经销商结构，除华北和华西地区（24H1华北/华西经销商净增加6/18 家）外，其余地区经销商数量均缩减，整体经销商数量从今年初的2164 家减少至6 月末的2116 家。

    　　上半年费用投放加大，净利润承压。1）24H1/24Q2 公司毛利率分别为70.08%/71.79%，同比+4.19/+5.53pcts。主要系产品结构改善。2）24H1/24Q2公司销售费用率分别为24.39%/19.52%，同比+4.32/-0.06pcts。24Q2 销售费用率同比略下降，主要系公司提升费用投放效率。3）24H1/24Q2 管理费用率分别为6.16%/6.46%，同比+1.41/+1.51pcts。主要系管理人员薪酬同比提升较多。4）综合来看，24H1/24Q2 公司销售净利率达到24.55%/28.05%，同比-2.00/-0.12pcts。

    　　需求疲软压力仍在，关注威士忌新品进展。24 年以来强爽持续强促销，Q1 推动开罐送金条活动，Q2 促销活动继续，但最高中奖金额下降至888 元现金。但由于消费持续疲软，促销拉动效果较弱，导致H1 销售费用率提升下净利率承压。公司加快清爽系列产品推广，为适应当前消费环境，24 年4 月公司推出大罐500ml（普通包装为330ml）阳光玫瑰和春见白桃口味的清爽，并在全国25 城投放梯媒广告，6月27 日至7 月3 日在上海陆家嘴地铁站投放全天候的大屏广告，通过多种营销手段和产品创新，增强了品牌的曝光度。短期看，消费需求疲软导致公司整体收入增长放缓。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。

    　　此外，公司亦探索烈酒业务，寻求新的增长。公司已灌装陈酿威士忌 30 余万桶，未来会按节奏持续投入，增加威士忌桶陈数量。公司威士忌成品酒预计2024 年第四季度发布，烈酒品牌文化体验中心预计于2024 年底建成对外开放，建议关注威士忌新品上市后的市场表现。公司以威士忌为基酒的预调鸡尾酒产品已有储备，待公司陈酿威士忌可用后，将扩大以威士忌为基酒的产品线，两者协同效应有望逐步显现。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求仍较疲软，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测分别至8.31/9.70/11.00 亿元（分别下调8%/5%/3%），折合2024-2026年EPS 为0.79/0.92/1.05 元，对应PE 分别为20x/18x/15x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。