事件概述

    公司发布23 年报和24 年一季报，2023 年实现营业收入32.64 亿元，同比+25.85%；归母净利8.09 亿元，同比+55.28%；扣非归母净利7.79 亿元，同比+60.08%。23Q4 实现营业收入8.07 亿元，同比-14.90%；归母净利1.44 亿元，同比-33.37%；扣非归母净利1.29 亿元，同比-36.87%。24Q1 实现营业收入8.02 亿元，同比+5.51%，归母净利1.69 亿元，同比-9.80% ；扣非归母净利1.61 亿元，同比-13.79%。符合市场预期。

    分析判断:

    24Q1 预调鸡尾酒延续增长，提高强爽长期成长动力23 年预调鸡尾酒/食用香精分别实现收入28.8/3.2 亿元，分别同比+27.8%/+13.2%。我们认为公司预调鸡尾酒增长主要来源于强爽和微醺两大单品，其中强爽经过23 年的铺货与成长预计成为公司规模第一大单品，我们认为推出成功的大单品延续品牌成长周期的能力，支撑公司连续多年在行业内市占率全国排名第一（根据公司年报）。

    24Q1 预调鸡尾酒收入7.12 亿元，同比+5.7%，我们认为在高基数下公司仍然实现了收入正增长，看好营销驱动下公司继续扩展强爽系列的消费人群和消费场景、提高消费黏性，增强强爽系列长期成长动力。

    高毛利产品占比提升贡献业绩向上，营销模式下销售费用率明显上升23FY/23Q4 毛利率分别66.7%/66.2%，分别同比+2.9/-0.7pct，我们认为毛利率提升主要来源于毛利率较高的强爽高增长。23FY 销售/管理费用率分别21.7%/5.9%，分别同比-2.4/-0.7pct；23Q4 销售/管理费用率分别26.4%/8.4%，分别同比+3.5/-2.7pct。综合判断全年销售费用率下行主因规模效应。23FY/23Q4 净利率分别24.7%/17.7%，分别同比+4.6/-5.2pct。

    24Q1 毛利率68.3%，同比+2.9pct，我们判断与23 年原因相同，产品结构升级拉动。24Q1 销售/管理费用率分别29.4%/5.9%，分别同比+8.8%/+1.3%。销售费用率提升主因公司以“龙罐”为品牌营销抓手，优化年度广告费用投放节奏，在全年广告费率合理规划下，提高一季度投放。管理费用率提升主因职工薪酬和折旧费用增加。24Q1 净利率20.9%，同比-3.7pct。

    威士忌产能持续投入，24 年有望启动销售

    2017 年开始公司陆续投入建设伏特加及威士忌工厂、烈酒（威士忌）陈酿熟成、麦芽威士忌陈酿熟成、巴克斯烈酒品牌文化体验中心、鸡尾酒产能等项目。根据公司年报，23 年末在建工程57.9 亿元，主要为烈酒产能、品牌等相关的投资。根据糖酒快讯，2023 年5 月公司股东大会上，董事长宣布“烈酒产品将在明年三四季度启动销售，不同系列有不同的定价，预计麦芽威士忌和调和威士忌产品将同步上市。2023 年7 月5-6 日，崃州蒸馏厂于四川邛崃举办全新产品发布会，发布高品质白色烈酒首款伏特加品牌“岭浏”、首款金酒品牌“椒语”。我们认为经过长期的产能布局和年份基酒储存，公司在威士忌方面的品牌势能、产能和渠道力量储备已经达到国内一线水平，期待24 年启动销售后的市场表现，以及公司“长期与时间为友，做中国自己的威士忌”战略目标的实现。

    投资建议

    根据公司年报调整盈利预测，24-25 年营业收入由42.4/51.7 亿元下调至38.1/43.1 亿元，新增26 年营业收入48.4 亿元；24-25 年归母净利润由11.8/14.8 亿元下调至9.1/11.0 亿元，新增26 年归母净利润12.8 亿元；24-25 年EPS 由1.13/1.40 元下调至0.87/1.04 元，新增26 年EPS1.22 元。2024 年4 月27 日收盘价19.95 元对应PE 分别23/19/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2021 年12 月因信披违规，公司收到上海证监局行政监管措施决定书等。