事件：百润股份发布2023 年年度报告以及2024 年一季报，23 年实现营业收入32.6亿元，同比+25.9%；归母净利润8.1 亿元，同比+55.3%；扣非归母净利润7.8 亿元，同比+60.1%。其中，23Q4 实现营业收入8.1 亿元，同比-14.9%；归母净利润1.4 亿元，同比-33.4%；扣非归母净利润1.3 亿元，同比-36.9%。

    　　24Q1 实现营业收入8 亿元，同比+5.5%；归母净利润1.7 亿元，同比-9.8%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比-13.8%。

    　　23 年线下渠道收入实现较快增长。1）分产品看：23 年预调鸡尾酒实现收入28.84亿元，同增27.76%；销量3550.5 万箱，同增27.80%。23 年食用香精实现收入3.17亿元，同增13.18%；销量321.6 万公斤，同增7.61%。2）分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，23 年实现收入27.52 亿元，同增42.36%。数字零售渠道23 年实现收入3.85 亿元，同减28.67%。即饮渠道23 年全年实现收入0.64亿元，同减0.92%。公司对经销商进行调整，经销商数量从2023 年初的2193 家减少至2023 年底的2164 家，净减少29 家经销商。

    　　23 年盈利能力显著提升，24Q1 强费用投放下净利率承压。1）23 年/23Q4 公司毛利率分别为66.7%/66.23%，同比+2.92/-0.73pcts。23 年毛利率改善主要系高毛利率的强爽收入占比提升，以及规模效应下固定成本被摊薄。2）23 年/23Q4 公司销售费用率分别为21.69%/26.4%，同比-2.43/+3.48pcts。3）23 年/23Q4 管理费用率分别为5.92%/8.36%，同比-0.74/+2.66pcts。23Q4 销售费用率和管理费用率同比提升较多我们认为主要系收入下滑。4）综合来看，23 年/23Q4 公司销售净利率达到24.72%/17.73%，同比+4.63/-5.18pcts。

    　　1）24Q1 公司毛利率为68.32%，同比+2.86pcts。2）24Q1 公司销售费用率为29.41%，同比+8.77pcts。3）24Q1 管理费用率为5.85%，同比+1.34pcts。4）综合来看，24Q1 公司销售净利率达到20.93%，同比-3.7pcts。

    　　短期受需求扰动，预调鸡尾酒中长期景气度仍在。24Q1 强爽持续进行“拉环扫码中黄金”的活动，最高可获得价值38888 元的强爽定制龙年浮雕金条。活动推出后公司加大力度宣传，但由于当前需求较疲软，推广活动对收入拉动不明显，导致24Q1利润承压。

    　　短期看，强爽高基数和需求疲软下增长承压，导致公司整体收入增长放缓。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。此外，公司亦探索烈酒业务，寻求新的增长。2023 年12 月29 日崃州独创黄酒桶威士忌单桶首次开售，3 分钟内售罄，业内认可度较高。公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，为烈酒高效供应提供保障。后续建议继续关注烈酒业务进展。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求疲软下大单品强爽收入增速放缓，我们下调公司2024-25年归母净利润预测分别至9.02/10.16 亿元（较前次分别下调20%/30%），引入2026 年归母净利润预测为11.38 亿元。折合2024-26 年EPS 分别为0.86/0.97/1.08 元，当前股价对应2024-26 年PE 分别为23x/21x/18x。我们下调至“增持”评级。

    风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。