事件：百润股份发布2023 年年报及24 年一季报，公司23 年实现营收32.64 亿元，同比增长25.85%，实现归母净利润8.09 亿元，同比+55.28%，实现扣非净利润为7.79 亿元，同比-+60.08%。根据年报，公司23Q4 实现营收8.07 亿元，同比-14.9%，实现归母净利润1.44 亿元，同比-33.37%，扣非净利润1.29 亿元，同比-36.87%。公司24Q1 实现收入8.02 亿元，同比增长5.51%，实现归母净利润1.69 亿元，同比-9.8%，扣非净利润1.61 亿元，同比-13.79%。

    高基数下23Q4 有所承压+24Q1 预调酒业务短期承压2023 年公司实现预调酒业务收入28.84 亿元，同比增长27.76%，其中主要以销量增长驱动，量增和价增分别贡献+27.8%/-0.03%的增速；香精香料业务实现收入3.17 亿元，同比+13.18%。2024 年一季度，公司预调酒业务在23 年较高的基数下仍旧实现了7.12 亿元的收入，同比增长达5.67%，我们认为在公司“358”品类矩阵各系列产品市场更加清晰的背景下，当前的增速表现应当积极看待，预计后续威士忌业务的布局亦将进一步增强公司产品组合竞争力。

    一季度费投占比提升利润有所承压，全年仍预期良性增长。

    2023 年公司毛利率提升了2.92pct 至66.7%，销售费用率在收入规模提升的基础上下降了2.44pct 至21.69%，管理/研发/财务费用率分别-0.74/-0.07/+0.04pct 至5.92%/3.25%/0.08%，驱动净利率对比同期提升4.64pct 至24.72%。2024 年一季度，公司毛利率仍延续提升态势，对比同期提升了2.87pct 至68.32%，但由于公司优化年度广告费用投放节奏，在全年广告费率合理规划下，提高一季度投放占比，导致公司销售费用率对比同期提升了8.77pct 至29.41%，管理费用率提升了1.33pct至5.85，主要系职工薪酬和折旧费用增加所致，其余研发/财务费用率分别对比同期+0.18/+0.23pct 至3%/0.43%，整体费率的增加使得净利率有所承压，对比同期下降了3.7pct 至20.93%，考虑到公司Q1 利润率压力主要来自销售费用率的增加，而根据公司表述预计Q2-Q4 广告费率将下降，全年仍预期良性增长。

    积极展望，现有业务稳健成长，新业务加快培育公司2024 年经营主基调为“现有业务稳健成长，新制生产力加快培养”，从一季度面临高基数下仍实现增长就可体现公司24 年发展基调。1）预调酒业务方面，公司计划24 年持续强化“358”品牌定位，“强爽”巩固国民大品牌形象、“清爽”完善品牌定位和延展策略，完成品牌新定位内容的相关宣传等，24 年公司将完善“358”品类矩阵品项组合，注重长线新口味的开发，并通过包装升级、季节限定等强化消费粘性；2）香精香料业务，坚持大客户战略持续提升服务能力和积极开拓新市场新客户；3）烈酒业务，公司将加快烈酒基地升级项目建设进程，重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发，确保威士忌产品按计划推出，预计该业务后续将成为公司业绩增量的一大来源。

    盈利预测与投资建议

    考虑到行业竞争程度加剧存在不确定性，我们下调了公司24-25 年的盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为10.32/12.93/15.72 亿元（原24-25年为12/14.97 亿元），对应PE 分别为20/16/13 倍。考虑到公司业绩仍具成长性，合理给予公司24 年24 倍PE，对应目标价23.9 元，维持买入评级。

    风险提示

    大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题等