投资要点

    百润股份是我国预调酒绝对龙头，公司“358”产品矩阵覆盖多细分消费场景，短期大单品强爽持续高增带动微醺恢复和清爽推广，中长期将借强爽之势进军餐饮+烈酒或成为第二增长曲线，驱动营收及利润超预期。

    产品力：聚焦三大核心品类，构筑大单品规模效应。公司聚焦预调鸡尾酒主业， 22 年提出“358”品类矩阵，聚焦微醺、清爽和强爽三大系列，并且在消费者宣传上对不同产品的消费场景和属性进行区分，大单品战略下实现规模效应。

    渠道力：线上渠道前瞻性布局，线下渠道提质增量。公司16 年启动渠道改革，前瞻性布局线上渠道，线上直销渠道现已覆盖天猫/抖音/京东/拼多多等主要线上电商平台。线下渠道以经销模式为主，主要包括现代零售渠道和传统零售渠道。

    近年来公司网点数量持续扩张，未来将继续推动渠道下沉，实现提质增量。

    品牌力：广告营销投入充足，充分借助流量优势。公司以多元营销途径渗透线上与线下渠道，大单品强爽凭借和《永劫无间》的联名强势出圈。公司营销眼光独到，陆续拿下《奔跑吧》、《何以笙箫默》等热门综艺影视的广告植入，并相继邀请杨洋/周冬雨/肖战等知名明星担任代言人，充分借助流量优势。

    强爽是如何成为爆品的：1）切中潜在消费人群，填补空白市场。2）高度数满足买醉需求，饮酒频率及规模攀升。3）高性价比带来强复购率，高醉价比巩固爆品属性。4）补充推出0 糖系列，满足消费者健康追求。

    超预期一：“358”产品矩阵协同增长，大单品强爽持续放量，带动微醺的快速恢复和清爽的快速推广。

    市场担忧：1）强爽的爆发仅为营销作用下的短期现象，且抢夺了啤酒的市场份额，其增长可持续性不强。2）微醺作为公司成熟单品未来增长空间有限。3）清爽作为新品表现较为平淡，定位和微醺相近，担心公司未来业绩增长缺乏支撑。

    我们认为： 1）强爽的爆发并非偶然，是公司多年来积累的产品渠道力+品牌建设能力+精准营销推广的共同作用，且强爽的消费者并不完全和啤酒重合，强爽的推出填补了原本的空白市场，满足了不爱喝啤酒、想喝酒但在意糖分嘌呤的人群需求。我们看好强爽的持续增长能力，我们预计23/24 年强爽将分别实现20亿/30 亿的销售规模。2）微醺的市场容量还未到顶，刚刚从导入期进入成长期，去年受大环境影响销售下滑，预计今年有望恢复到21 年水平。3）清爽去年表现略低预期主要系渠道下沉受阻及强爽分流，今年公司将重点发力清爽并予以资源倾斜，有望实现30%以上增长。

    超预期二：我国预调酒行业仍处于扩容阶段，公司借强爽之势开拓餐饮渠道，有望贡献增量。

    市场担忧：百润目前已是我国预调酒行业绝对龙头（市占率近九成），未来行业增长空间有限。公司进军餐饮渠道较难，行业竞争激烈，会受到啤酒企业挤压。

    我们认为：我国预调酒行业仍处于扩容阶段，相比海外仍有较大增长空间（日本预调酒餐饮渠道占比五成，目前我国预调酒即饮渠道占比仅为8%），整体市场扩容下百润作为头部企业将充分受益。公司目前已经在部分区域试点投放275ml 玻璃瓶强爽，未来有望通过消费者培育，逐步切入佐餐场景，将餐饮打造成公司继KA 后的新优势渠道。尽管餐饮是啤酒的传统渠道，但梅见等新兴低度酒产品也有较好表现，若强爽能学习其渠道打法，有望凭借其优异产品力通过餐饮渠道实现增量，但也需警惕啤酒通过买店促销等方式开展价格竞争。

    超预期三：前瞻性布局“中国的威士忌”，有望成为未来的新增长极市场担忧：国内销售的威士忌以海外品牌为主，过去国内威士忌难以抢占市场份额，主要系原材料成本压力+生产设备落后+品牌认知度有待培育。

    我们认为：尽管国内威士忌仍处于起步阶段，百润在国产威士忌酒企中具备相对优势，主要因为：1）崃州蒸馏厂是中国规模最大的威士忌酒厂，具备规模优 势；2）崃州蒸馏厂设备领先且专门配备了桶匠团队，具备生产设备优势；3）原材料除进口外也部分来源于国内生产地，具备成本优势。4）从品牌认知来看，威士忌从投产到面市需要3-5 年时间，百润布局威士忌领域较早，于17 年投资约5 亿元建设伏特加及威士忌生产项目，计划产能3.6 万吨，年底有望产出首批产品，量产产品将于24 年正式投放，相比其他国产威士忌具备一定先发优势。

    从市场前景来看，我国威士忌酒类市场具有极大增长空间，威士忌业务有望成为公司新的业绩增长点。

    我们认为：

    公司4 月以来动销环比改善，延续了去年Q4 和今年Q1 的快速增长势头（往年4-5 月为淡季，今年扫码数量迅速上升）。短期大单品强爽持续高增带动微醺恢复和清爽推广，中长期将借强爽之势进军餐饮+烈酒或成为第二增长曲线，驱动营收及净利超预期。

    盈利预测与估值：

    公司一季度营收增长40%+，净利润实现翻倍以上增长，渠道乐观反馈下我们预计二季度营收/净利润增速为65%/80-100%（业绩预告H1 归母净利润增速90%-105%），预计2023-2025 年营收分别为41.0 亿/51.5 亿/63.2 亿，同比增长分别为58.1%/ 25.7%/22.5%，归母净利润分别为8.6 亿/11.7 亿/15.0 亿，同比增长分别为65.3%/ 35.8%/28.1%，预计23-25 年EPS 分别为0.82/1.11/1.43 元，对应PE 分别为44.17/32.52/25.39 倍，基本面强劲支持下估值仍有提升空间，23 年我们给予55 倍PE，目标市值475 亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

    催化剂：

    ①强爽持续高增；②清爽推广超预期；③餐饮渠道拓展顺利；④威士忌产品顺利出厂并实现销售。

    风险提示

    餐饮渠道竞争激烈；下游消费场景恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。