22 年经营承压，看好23 年盈利势能向上

    　　22 年营收/归母净利/扣非归母净利25.9/5.2/4.9 亿元，同比+0.0%/-21.7%/-22.7%，对应22Q4 营收/归母净利/扣非净利9.5/2.2/2.0 亿元，同比+39.5%/+110.1%/+109.7%。22Q1-3 因疫情等外部因素，销售承压，Q4强爽得益于目标客群重定位后的精准推广与话题营销，实现快速放量并拉动公司实现强势增长。23Q1 强爽热度延续、微醺/清爽等有所修复，公司实现营收/归母净利7.6/1.9 亿元，同比+41.1%/ +104.7%。利润端，22Q4/23Q1 归母净利率同比+7.7/ +7.7pct，得益于销量加速增长摊薄固定成本/费效比提升带动盈利弹性显现。我们预计23-25 EPS 0.79/1.01/1.26元，参考可比23 年平均PE 53x（Wind 一致预期），考虑公司变化积极，给予一定估值溢价，给予23 年65x PE，目标价51.35 元，“买入”评级。

    　　强爽强势出圈，打造第二增长曲线

    　　22 年预调鸡尾酒/食用香精营收22.6/2.8 亿，同比-1.2%/+2.3%，预调酒销量/箱价同比+11.2%/-11.2%。22 年疫情/消费疲软对供需造成影响，Q4 强爽出圈，抖音“8 度不信邪”及永劫无间游戏联名实现精准营销，公司乘势增加线下降列、提升曝光度，形成第二增长曲线。分渠道，22 年线下/数字零售/即饮渠道营收同比+6.6%/-16.8%/-33.1%，即饮场景受损，线上渠道因物流受阻承压，线下非即饮渠道相对稳健；分区域，22 年华北/华东/华南/华西营收同比+26.6%/-10.3%/+9.6%/-9.2%，截至22 年末，公司经销商2193 家，较22H1 末净增230 家，强爽依靠强动销带动渠道扩张。

    　　成本改善+大单品加速放量，看好23 年盈利能力修复22 年毛利率63.8%，同比-1.6pct，预调酒箱价/箱成本同比-11.2%/-7.4%，箱价下滑系销售不畅之下货折增加；费用端，22 年销售费用率24.1%，同比+2.3pct，系22 年清爽/强爽广告费增加；管理费用率6.7%，同比+1.4pct，系职工薪酬及激励费用增加，22 年归母净利率20.1%，同比-5.6pct。22Q4/23Q1 公司毛利率67.0%/65.5%，同比+4.7/+2.9pct，系包材等价格下降、强爽高增下固定成本有所摊薄；22Q4/23Q1 销售费用率22.9%/20.6%，同比-4.1/-4.9pct，终端动销高热度之下，费效比持续提升，盈利显著改善，22Q4/23Q1 净利率同比+7.7/+7.7pct。

    　　看好公司成长性与盈利弹性，维持“买入”评级考虑Q1 强爽高增、费效提升超预期，我们下调费用率、上调23-24 年盈利预测，预计23-24 年EPS 0.79/1.01 元（前次0.73/0.99 元），引入25年EPS 1.26 元，目标价51.35 元（前次51.10 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。