看好百润的成长性与盈利弹性

    　　站在当前时点，我们看好成长性的理由如下：收入端，2023 年随着消费环境与营销工作恢复，微醺/经典产品的销售有望回暖，清爽持续推动铺货与品牌营销，强爽在话题营销/终端铺货的共同推动下实现强劲增长，高度数/高性价比带来成瘾性与复购率，打开男性消费市场，大单品放量显著提振公司销售，3-5-8 度产品组合共同支撑公司销售向好；利润端，因成本上涨/销量下滑致固定成本摊销增加、费效比下降等，22 年公司盈利能力承压（22Q1-3 净利率同比-11pct），展望2023 年，销量加速增长摊薄固定成本/包材等成本回落/费效比提升将有望带动盈利弹性显现。我们预计22-24 年EPS 0.45/0.73/0.99 元，参考可比23 年PE 均值 57x，考虑公司变化积极，认可一定估值溢价，给予23 年70x PE，目标价51.10 元，“买入”。

    　　强爽打造第二增长曲线，3-5-8 产品矩阵基本成型22 年疫情等因素对供需造成冲击，公司销售承压，展望2023 年，公司依托微醺、布局清爽、发力强爽，3-5-8 度产品矩阵成型共同推动公司势能向上，重点关注强爽旺销对预调酒业务的提振。22Q3 以来强爽实现强劲增长，主要得益于目标客群重定位后的精准推广与话题营销，强调高度数、激发挑战欲，截至23.2.11 日抖音“RIO 强爽8 度不信邪”话题播放达23.1 亿次，与永劫无间游戏的联名营销亦实现较好的引流效果，公司乘势增加线下降列、提升曝光度，话题热度之下强爽延续高增；中长期看，高度数、高酒精性价比有望形成强复购，强爽进一步拓展男性饮酒群体、打造第二增长曲线。

    　　渠道下沉加速推进，盈利能力亦有望向上修复

    　　销售端，公司前期费用资源聚焦高潜力终端的打造，重视单店销售及效率，2023 年，依托单品向上势能，公司将更加注重已覆盖区域的渠道精耕，提升密度；此外，公司亦将继续推动空白市场的覆盖与县级市场下沉，拓展广度、挖掘深度，渠道与产品势能共振向上，驱动公司加速成长，2022.9.23日公司公告修订股权激励方案，重点考核23-25 年收入同比增速不低于25%/23%/20%，有效激发团队动能。盈利端，2023 年强爽等大单品加速放量有望促进生产效率与费投效率提升，带动公司盈利能力改善，同时包材等原材料价格趋于下行，成本压力缓解，看好公司盈利能力的向上修复。

    　　势能向上，维持“买入”评级

    　　考虑强爽加速放量对公司收入及盈利能力的提振，我们上调22-24 年收入增速、毛利率，下调费用率，预计22-24 年EPS 0.45/0.73/0.99 元（前次0.41/0.61/0.79 元），目标价51.10 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。