事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入10.37 亿元，同比下降14.41%；实现归母净利润2.21 亿元，同比下降40.10%。其中，22Q2 实现营业收入4.98 亿元，同比下降28.23%；实现归母净利润1.29 亿元，同比下降45.70%。

    营收端，疫情压力导致动销受限，下半年随渠道改革有望恢复。分产品看，22H1 公司预调鸡尾酒/香精香料分别实现营收8.66/1.38 亿元,同比变化-17.99%/-0.13%。公司收入端有所放缓主要系疫情影响下原物料供给、生产、物流、销售推广受限明显。分地区看，华北/华东/华南/华西区域分别实现营收1.17/5.03/2.46/1.38 亿元，分别同比-14.00%/-15.96%/-12.49%/-22.66%。

    公司积极应对，一方面，积极申请保供通行证，通过转运、专线司机等方案对原料及产品进行调拨，缓解销售端不利影响；另一方面，丰富拓展产品系列，推出春季限定“桃花米酿风味”联名潮玩IP，微醺系列包装焕新。

    公司将持续推进“358”品类矩阵建设，伴随下半年疫情缓解，渠道和产品调整，收入端有望加速恢复。分渠道看，22H1 公司线下/数字零售/即饮渠道分别实现营业收入7.26/2.40/0.38 亿元，同比-14.20%/-19.28%/-24.96%。

    线下，公司通过搭建线下会员管理平台，推动渠道下沉和多元覆盖模式；线上，公司持续搭建和优化CDP 平台和在线内容库，线上下联动发展。

    利润端，成本+费用双重施压，盈利能力有待改善。公司22H1 实现毛利率61.86% （ -5.08pcts ）， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为21.89%/7.20%/-0.27%/3.59%，同比变化+2.39/+2.64/+0.93/+1.23pcts，净利率21.21%（-9.18pcts）。利润承压主要原因系，一方面公司加大费用投放，我们认为与公司进行消费者教育有关；另一方面原材料成本上涨，疫情扰动下运营成本受影响。公司21 年12 月产品出厂调价，有望缓解成本上涨压力。伴随提价效果传导及销售规模恢复性增长，公司盈利能力有望改善。

    短期基本面或见底，静待公司基本面改善。我们认为渠道改革以及清爽定位的进一步夯实是观察公司基本面变化的核心。渠道改革方面，随着公司SKU 逐渐增多及渠道网络不断健全，精细化管理提上日程，渠道扁平化有利于公司渠道下沉及管理效率提升；清爽定位方面，公司通过加大费用投放，为重点产品线梯队培养潜力消费人群。我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升，目前公司改革和新品推出正是围绕这一点持续夯实。

    我们建议积极关注公司改革和清爽培育，静待公司基本面加速。

    盈利预测：由于疫情冲击及行业竞争加剧因素，预计公司2022-2024 年营收由33.4/42.4/52.9 亿元调整至27.7/34.8/43.0 亿元， 同比+6.91%/25.54%/23.63% ； 归母净利润由8.0/10.4/13.1 亿元调整至5.9/7.7/9.6 亿元，同比-10.90%/30.04%/24.77%；EPS 为0.6/0.7/0.9 元，当前股价对应PE 分别为40.4/31.1/24.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 食品安全问题，行业竞争加剧，新冠疫情反复。