事件：百润股份发布2022 年半年度报告，2022H1 实现营业收入10.37 亿元、同-14.41%，归母净利润2.21 亿元，同比-40.10%。其中2022Q2 实现营业收入4.98亿元、同比-28.23%，归母净利润1.29 亿元、同比-45.70%。

    疫情反复增长承压，经销商数量逆势增加。1）分产品看：22H1 预调鸡尾酒实现收入8.66 亿元、同比-17.99%；销量959 万箱、同比-15.77%。22H1 食用香精实现收入1.38 亿元、同比-0.13%；销量142 万公斤、同比+0.80%。根据渠道跟踪，上半年强爽表现亮眼，收入实现高双位数增长，强爽亦是下半年有望超预期的产品。

    强爽收入实现高增的原因在于：1）公司加快强爽网点扩展，以及增加强爽陈列面积带来单点产出的增加；2）5、6 月公司强推强爽，在抖音、快手上举办“不信邪挑战赛”；6 月对强爽新包装进行“开盖有奖”活动；对强爽旧包装产品实行返现，加快库存消化。产品迭代方面，22H1 公司推出“桃花米酿风味”预调鸡尾酒突出中国本土概念和味道，同时强爽系列口味升级，未来还将持续推进“358”品类矩阵建设。2）分渠道看：受疫情反复影响，上半年各渠道销售收入均有下降，线下渠道22H1 实现收入7.26 亿元、占比72.29%、同比-14.20%，线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道；数字零售渠道22H1 实现收入2.40 亿元、同比-19.28%；即饮渠道22H1 实现收入0.38 亿元、同比-24.96%。公司加大华北地区经销商开拓（上半年净增加78 家），带动整体经销商数量从今年初的1888 家增长至6 月末的1963家。

    成本上涨，公司利润暂时承压。1）22H1/22Q2 综合毛利率分别为61.86%/ 61.15%、同比-5.08/-5.50Pcts，一方面由于部分基酒进口价格上涨，另一方面由于疫情导致运输费用大幅增加。2）22H1/22Q2 销售费用率分别为21.89%/ 17.91%、同比+2.39/+0.75Pcts，主要由于收入下滑导致销售费用占比提升，上半年公司收紧广告费用和市场活动费用投放，分别同比下降55.3%/4.1%。3）22H1/22Q2 管理费用率分别为7.20%/7.67%、同比+2.64/+3.14Pcts，主要由于新增股权激励费用456万元（全年预计摊销2854 万元），以及折旧费用、职工薪酬增加较多。4）综上，22H1/22Q2 净利率分别为21.21%/25.81%、同比-9.18/-8.39Pcts。

    预调酒行业景气度仍在，静心沉气备战未来。公司二季度业绩显著承压，主要受疫情以及经济环境、行业竞争加剧影响：1）4-5 月公司大本营上海受疫情影响严重，上海工厂生产受阻，华东作为公司第二大消费市场不同于20 年疫情时期，封控对消费产生较大冲击；2）预调酒具备一定可选属性，当前经济环境疲软、消费力向下对预调酒消费带来冲击；3）在行业承压阶段，厂商竞争加剧，公司新口味推出不达预期：和乐怡重新梳理了价格体系，下调了价格；部分品牌增加了活动力度；公司今年推出的酸梅汤新口味表现弱于去年同期推出的樱花口味。

    中长期来看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着疫情影响逐步消散，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。展望下半年，随着疫情的缓解，经营有望逐步恢复，后续建议继续跟踪公司组织架构调整进展以及清爽推广情况。

    盈利预测、估值与评级：考虑到上半年疫情反复对公司影响超出预期，终端需求恢复仍具有不确定性，且短期内行业竞争有加剧趋势，我们下调百润股份2022-2024 年归母净利润分别至6.11/7.64/8.98 亿元（分别下调25%/22%/25%），折合2022-2024 年EPS 分别为0.58/0.73/0.86 元，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为39X/31X/27X。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。

    风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。