外部冲击与内部调整之下营收下滑，成本与费用增长下盈利承压22H1 收入/归母净利/扣非归母净利10.4/2.2/2.0 亿，同比-14.4%/-40.1%/-40.3%；22Q2 收入/归母净利/扣非归母净利5.0/1.3/1.1 亿，同比-28.2%/-45.7%/-46.4%，外部疫情/内部渠道改革/提价传导致收入下滑较多。盈利端，铝罐等原材料价格提升/疫中运费上涨致成本承压，叠加新品推广/激励费用/利息支出下费用率提升，Q2 毛销差同比-6.3pct，公司扣非净利率同比-7.7pct 至22.7%。展望22H2，6 月起随华东等地疫情态势好转，公司供需端共同改善，期待公司微醺在新代言人等费用投放下恢复增长，清爽继续铺市打造第二增长曲线，公司渠道下沉与精细化改革成果显现，盈利能力在成本压力逐步缓解之下有望实现改善。预计22-24 年EPS 0.59/0.79/1.01 元，参考可比22 年均PE 48x，给予22 年48x PE，目标价28.32 元，“买入”。

    　　外部疫情与内部调整之下预调酒销量下滑，期待疫后渠道下沉继续推进分产品，22H1 预调酒/食用香精收入8.7/1.4 亿，同比-18.0%/-0.1%，预调酒销量/箱单价同比-15.8%/-2.6%，外部疫情冲击之下，公司原物料供给、生产、物流、销售推广受限明显，叠加内部渠道改革/提价传导等因素共同导致销量下滑较多。分区域，22H1 华北/华东/华南/华西收入1.2/5.0/2.5/1.4亿，同比-14.0%/-16.0%/-12.5%/-22.7%，各区域供销均受疫情干扰。分渠道， 22H1 线下零售/ 数字零售/ 即饮渠道收入7.3/2.4/0.4 亿， 同比-14.2%/-19.3%/-25.0%，即饮渠道明显受限。截至22H1 末公司经销商数目较2021 年末净增75 名至1963 名，期待疫后渠道下沉持续推进。

    　　成本上涨致毛利率承压，费用投放增加下H1 扣非净利率同比-8.5pct22H1 毛利率61.9%，同比-5.1pct，系铝罐等原材料价格上涨/疫情管控下运费上涨/仓储费重分类至物流费所致，22H1 预调酒吨成本同比+12.3%；22H1 销售费用率21.9%，同比+2.4ct，系人员费用增加，管理费用率7.2%，同比+2.6pct，系激励费用增加，财务费用率同比+0.9pct，系可转债发行带来利息费用，扣非归母净利率19.6%，同比-8.5pct。22Q2 毛销差同比-6.3pct，亦呈现成本承压/费用率上行的态势，致22Q2 扣非净利率同比-7.7pct 至22.7%，期待物流成本回落及提价效果显现，盈利能力有望改善。

    　　期待新品打造/渠道改革成效显现，维持“买入”评级考虑疫情对公司生产、运输、销售造成较大冲击，我们下调公司营收增速，预计22-24 年归母净利6.2/8.3/10.6 亿（前值7.8/9.8/12.2 亿），对应EPS0.59/0.79/1.01 元，目标市值297.4 亿（前值340.4 亿），目标价28.32 元（按新股本折算前值32.41 元）“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。