行业发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头。根据欧睿，21 年我国预调酒行业收入规模同比+36.2%至46.55 亿元（量+38.2%，价-1.4%），19-21 年CAGR为37.6%（量+37.4%，价+0.1%）；预计21-26 年有望维持 13.0%的年均复合增速，26 年规模将达到85.71 亿元。与发达国家对比，我国预调酒人均年消费量仍有较大提升空间。低度酒消费者以女性为主，行业受益于“她经济”

    　　兴起；20-35 岁群体为预调酒主要客群，需求呈现个性化趋势。百润为中国预调酒行业绝对龙头，市占率近90%。12 年海外龙头百加得市占率较高（62.8%），RIO 抓住机会快速抢占市场，市占率持续提升。21 年百润市占率达到89.4%，占据绝对龙头地位。

    　　持续推进产品创新升级，开辟威士忌烈酒新业务。经典及微醺系列为主力产品。RIO 经典以“小姐妹聚会的青春小酒”定位一炮而红。微醺系列定位独饮市场，以罐装便携优势加强非即饮市场开拓，18 年签约周冬雨作为代言人，定位“一个人的小酒”市场，产品口味持续推新。强爽系列瞄准佐餐及休闲场景，中性化外观推进男性市场开发，酒精度高于普通啤酒，重点投放抖音信息流广告，在虎扑等媒体深度触达男性用户，21 年销售量翻倍，复购率、复购周期均表现优异。21 年推出清爽系列，面向更广泛饮酒人群，酒精度较微醺系列略有提升，同时降低糖分含量，上市即成为销量贡献第三的子品牌，22 年公司将重点推广清爽系列。开辟威士忌烈酒新业务，公司具备先发优势。

    　　21 年推进麦芽威士忌陈酿熟成项目建设，投产后将形成约33750kL 原酒储藏能力。陈酿周期为四年以上，公司将通过调和创作打造面向中高端市场的麦芽威士忌酒。我们预计威士忌产品将于24 年正式销售，未来烈酒业务有望成为新增长极。

    　　渠道改革助推公司成长，激励计划激发员工活力。16 年行业遇冷库存积压，公司积极进行渠道改革：保留高动销效率渠道、重点巩固一二线沿海城市、优化资源投放等。线下渠道：近年持续推动渠道下沉，扁平化改革提高管理效率。即饮渠道：大客户定制带来新增量。数字零售渠道：顺应新零售趋势，渠道增长势头强劲。21 年公布三年激励计划。22 年1 月向核心管理、核心技术和骨干业务人员授予227.5 万股，占总股本比例为0.30%，授予价格30.34 元/股。业绩考核目标为22/23/24 年营收较21 年增长率分别不低于25%/53.75%/84.50%（对应同比增速为25%/23%/20%）。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-24 年公司营业收入分别为32.60、39.93、48.27 亿元，同比增长25.7%、22.5%、20.9%；归母净利润分别为7.70、9.81、12.04 亿元，同比增长15.5%、27.5%、22.7%；EPS 分别为0.73 元/股、0.93 元/股和1.15 元/股。给予公司2022 年35-45 倍P/E，对应合理价值区间为25.65-32.98 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新品推广、渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。