日本市场：市场集中度高，非即饮渠道为主。1）从日本预调酒发展经历来看，90年代末预调酒市场的快速扩容与啤酒市场的税改有关，叠加2006 年后日本进入“第四消费时代”，预调酒性价比的优势再次放大，成为年轻一代酒饮选择的新宠；2）从日本预调酒竞争格局看，目前行业呈现出“一超两强”的竞争格局，CR3为75%，行业老大三得利2020 年市占率达38%，且预调酒赛道三大龙头均为啤酒龙头转型，格局稳定。3）从龙头酒企的发展来看，三得利之所以能够实现弯道超车，主要系对行业四大趋势的精准把控，针对日本预调酒市场“她消费、宅消费、新消费、健康化”四大特点，进行系统性布局。

    中国市场：目前尚处于初期，市场天花板高。1）从行业发展经历来看，2015 年中国预调酒行业在多方资本的推动下迎来爆发。2016 年受终端动销不及预期，产品同质化严重等问题，多数资本退场，行业进入深度调整期。2019 年在百润股份的推动下，行业逐渐恢复进入新的发展周期；2）从行业竞争来看，目前百润一枝独秀，市占率超8 成，初创小品牌容易存活，大中型品牌几乎已经丧失与锐澳血拼的可能性。唯一的变数来自于啤酒龙头酒企转型，未来或与百润一起重塑预调酒市场；3）以日鉴中，中国预调酒行业目前与日本2014 年较为相似，消费者群体的不断扩容有望带动未来2-3 年行业加速扩容，若未来5 年内，中国预调酒人均消费量达2020 年日本人均消费量的3%（0.38L），总销量可达54 万吨左右（在啤酒销量中占比超1%），若吨价不变，预计销售额可达110 亿以上。

    公司历史：厚积薄发，预调酒为主导业务。公司成立于1997 年，于2003 年开启预调酒业务，2008 年RIO 已基本实现对全国市场的覆盖，2011 年成功在深交所上市。2015-2017 年行业进入深度调整期间，百润通过积极推动渠道改革、打击山寨品牌以及股份回购三大措施，一举成为行业寡头，从公司过去困境期的表现可以看出百润股份本身具备坚韧特质以及公司坚定发力预调酒赛道的决心。

    产品和品牌存先发优势，渠道改革加速中。1）从产品来看，根据消费者习惯变化，公司主力产品历经3 次迭代，契合行业“女性化”和“健康化”转型，大单品从最初的高甜度经典系列转变为专为女性设计的微醺系列，并推出强爽、清爽两大单品，主打“0 糖、0 脂、气泡水”特征，相比竞品存先发优势；2）从品牌来看，品牌价值上，锐澳超百亿为行业第一。在品牌打法上，前期以冠名为主，目前专注跨界以及IP 打造，以吸引年轻群体的目光；3）从渠道来看，非即饮渠道上，在保证华东市场的基本盘情况下，逐步向华西等核心市场不断发力，推动全国化进程；即饮渠道上，携手连锁品牌进行合作，为其提供定制化的服务，通过塑造新兴场景，不断提升公司营收天花板。

    盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2022-2024年归母净利润7.8/9.8/12.0 亿元，同比+17%/27%/22%，对应EPS 为1.0/1.3/1.6元。当前股价对应2022-2024 年PE 分别为30x/23x/19x。

    风险提示：经济面的复苏节奏有待观察，疫情反复，预调酒市场竞争加剧