业绩回顾

    　　4Q21 及1Q22 业绩小幅低于我们预期

    　　公司2021 实现营业收入25.9 亿元，同比+34.7%；归母净利润6.7 亿元，同比+24.7%。其中，4Q21 实现营业收入6.8 亿元，同比+13.0%；归母净利润1.0 亿元，同比-32.4%。4Q21 收入及利润小幅低于预期，主因疫情影响生产及物流、终端消费疲软等。1Q22 公司实现营收5.4 亿元，同比+4.1%；归母净利润0.92 万元，同比-29.9%。

    　　2022 下半年疫情影响加大，业绩增速放缓。2021 年收入同增34.7%，分产品看，2021 年预调酒/香精业务分别实现收入22.85/2.73 亿元，同比+33.5%/+37.7%。其中2H21 预调酒同比增长21.6%，主因疫情影响天津工厂生产及物流、终端消费疲软等。分渠道看，2H21 线下零售/数字零售/即饮渠道分别实现收入9.7/3.5/0.5 亿元，同比增长10.0%/80.7%/-10.3%，其中数字零售渠道得益于新兴电商平台开拓得到较快增长。4Q21 毛销差同增8.2pct，主因渠道投入加大，此外预计线上平台增长较快亦有一定影响。

    　　1Q22 疫情影响加大，利润下滑30%。1Q22 疫情对生产物流及消费端影响加重（上海及佛山工厂阶段性生产端受限），且去年同期高增长导致高基数，我们测算1Q 预调酒业务收入同比持平。因物流及生产成本走高，公司加大对新品清爽的线上投放，1Q 毛销差同增7.7pct；股权激励摊销导致管理费用率同增2.2pct，综合导致归母净利润下滑30%。

    　　发展趋势

    　　专注中长期战略，稳中求进。公司于2021 年底推出股权激励方案，考核目标为以2021 年营收为基数，对应2022-2024 年营收复合增速不低于25%/53.75%/84.5%，对应当年增速为25%/23%/20%，激励绑定利益，提振发展信心。营销层面，公司继续通过数字化转型多场景发力，搭建自有数据平台CDP，加强消费者、提高销售效率。产品端，营销助力清爽系列推广，公司将以产品矩阵带动客群扩容。崃州工厂已顺利投产，为长期产品研发及品质提升打下基础。内部组织变革适应竞争环境，线下渠道扁平化改革，取消大区层级，本部直接对接省区管理，提高了管理沟通效率；即饮渠道设立专业的大客户部门，提供定制化服务。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响生产和物流，我们下调2022 年利润预测26%至7.6 亿元，同我们引入2023 年盈利预测9.7 亿元。当前股价对应2022/2023 年29/23 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于下调盈利预测和估值中枢下移，我们下调目标价53%至35 元，目标价对应2022/2023 市盈率34/27 倍，较当前股价有19%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，消费者培育不及预期，疫情影响。