事件：百润股份发布2021 年年度报告以及2022 年一季报，2021 年实现营业收入25.9 亿元、同比+34.7%，归母净利润6.7 亿元，同比+24.4%，其中2021Q4 实现营业收入6.80 亿元，同比+13%，归母净利润1.03 亿元，同比-32.4%。2022Q1 实现营业收入5.4 亿元、同比+4.1%，归母净利润0.9 亿元、同比-29.9%。

    21 年预调酒业务稳健发展，渠道持续开拓。1）分产品看：21 年预调鸡尾酒实现收入7.80 亿元，同增31.64%；销量2499 万箱，同增38.20%。21 年食用香精实现收入0.95 亿元，同增42.06%；销量285 万公斤，同增47.52%。此外，21 年崃州工厂投产，公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块，为公司业绩增长提供新的增长潜力。2）分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，21 年实现收入18.14 亿元，同增23.70%。线上渠道保持高速增长，21 年实现收6.48 亿元，同增70.29%。即饮渠道下半年增速放缓，21 年全年实现收入0.41 亿元，同增52.35%。

    公司以强爽为抓手，持续进行渠道下沉，经销商数量从2020 年底的1578 家增加至2021 年底的1888 家，净增加310 家经销商。

    21Q4 销售费用大幅增长，致盈利承压。21 年/21Q4 公司销售毛利率分别为65.43%/62.29%，同比-0.07pcts/ +5.03pcts；21 年/21Q4 销售净利率分别为25.61%/15.05%，同比-2.18pcts/-10.27pcts。费用端来看：21 年/21Q4 销售费用率分别为21.85%/26.98%，同比-0.37pcts/+13.24pcts，21Q4 销售费用率增幅较大，主要系新品上市后公司加大市场推广费用，增加与消费者的互动。21 年/21Q4管理费用率分别为5.26%/6.85%，同比+0.03pcts/+1.04pcts。

    22Q1 盈利能力进一步承压。2022Q1 毛利率为62.51%，同比-4.81pcts。2022Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.93pcts/+2.19pcts/+0.71pcts/+1.43pcts。管理费用率及研发费用率上升主要系公司新增股权激励费用及职工薪酬增加所致。财务费用率上升主要系公司可转债增加利息费用综合所致。综合来看，22Q1 公司销售净利率为16.95%，同比-8.33pcs。

    公司一季度业绩低于预期，主要受疫情点状散发的影响。上海、天津工厂生产经营活动受阻且疫情导致物流成本显著增加；此外线上销售增速表现疲弱亦对业绩有一定拖累。另一方面，公司宣传端活动正常开展，带来销售费用率的增加，导致利润低于市场预期。虽然短期由于上海疫情的反复，预计仍会对公司的正常经营活动带来较大影响，但拉长时间看，当前预调酒行业仍处于景气周期，公司作为龙头公司受益于行业的快速增长；销售团队前期调整已结束，新团队和经销商之间的对接较为顺畅；公司今年会加大新品清爽的渠道铺设以及品牌宣传投入，已成为公司第三大单品的清爽有望获得进一步增长。低度酒细分属于当前消费升级方向，内外因素下，虽然公司短期增长受阻，但长期仍有扩品类潜力。建议密切关注清爽下一步的宣发动作以及网点铺设情况，静待外部环境改善。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对公司生产经营影响较大，且消费需求的恢复还有不确定性，我们下调公司2022-23 年归母净利润预测分别为8.13/9.85 亿元（较前次分别下调25.6%/33.2%），引入2024 年归母净利润预测为11.92亿元。折合2022-24 年EPS 分别为1.08/1.31/1.59 元，当前股价对应2022-24年PE 分别为27x/22x/18x。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力，我们维持“买入”评级。

    风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。