21 年稳定增长，22Q1 疫情扰动业绩承压。公司发布21 年及22Q1 财报，21 年营收25.9 亿元(yoy+34.7%)，归母净利润6.7 亿元(yoy+24.4%)，稳定增长；22Q1 营收5.4 亿元(yoy+4.1%)，归母净利润0.9 亿元(yoy-29.9%)，受疫情影响增长不及预期。

    预调酒业务稳定增长，22 年增速有望逐季改善。21 预调酒业务收入22.9 亿元(yoy+33.5%)，稳定增长。分渠道测算，21 年预调酒线下零售端收入15.4 亿元(yoy+21.5%)，占比67.4%(yoy-6.7pct)；数字零售端收入6.5 亿元(yoy+70.3%)，增长势头迅猛，占比增至28.4%(yoy+6.1pct)；即饮渠道收入0.97 亿元(yoy+52.4%)。香精业务营收2.7 亿元(yoy+37.7%)，稳定贡献增量。分区域，21 年华北、华东、华南、华西分别实现收入3.2、12.3、5.9 和4.1 亿元，同比增长31.0%、47.1%、20.3%、23.0%，华东地区增速较高，其余各地齐头并进。22Q1，营收增长4.1%，低于预期，预计主要因为：1）多地疫情对生产和销售影响不利；2）去年底公司提价对渠道进货的扰动；随着疫情影响边际减弱，提价逐步完成，营业有望恢复较高增速。

    21 年预调酒毛利率稳定提升，22Q1 盈利能力短期波动。21 年公司毛利率65.4%(yoy-0.1pct)，其中预调酒毛利率65.9%(yoy+0.5pct)；销售费用率21.9%(yoy-0.4pct)，管理费用率5.3%(yoy+0.03pct)，税金及附加占营收比重5.6%(yoy+0.4pct)。

    综合，21 年销售净利率25.6%(yoy-2.2pct)，同比微降。22Q1 毛利率62.5%(yoy-4.8%)，预计主要因为原材料成本上升及疫情导致物流成本上升等；公司新增股权激励费用等导致管理费用率同比提升2.2pct；综合，22Q1 净利率17.0%(yoy-8.3pct)。

    静待需求转暖，看好长期成长空间。边际上，受多地疫情影响，公司原材料供给、产品生产与运输受影响较大，短期业绩承压。另一方面，21Q4 以来渠道库存逐步去化，叠加22Q1 物流受限，渠道补库存需求积累。若疫情好转，渠道端与消费端需求共同释放，业绩增速有望反弹。公司股权激励设定22 年营收增速目标为25%，预计仍有望实现。长周期看，国内预调酒行业方兴未艾，在微醺的基础上，公司加大清爽系列等产品推广，并逐步向餐饮渠道渗透，作为行业龙头，看好公司成长空间。

    下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24 年每股收益分别为1.07、1.35 和1.64元（原22-23 年预测为1.42 和1.87 元）。结合可比公司估值，给予22 年33 倍PE，对应目标价35.31 元，维持增持评级。

    风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。