21 年营收同比+35%，22 年经营承压

    2021 年营收/归母净利/扣非归母净利25.9/6.7/6.3 亿元，同比+34.7%/+24.4%/+36.6%，政府补助同比减少5203 万影响归母净利，21Q4 营收/归母净利6.8/1.0 亿元，同比+13.0%/-32.4%，Q4 渠道分流等致营收及利润增速环比下滑，21 年公司业绩表现不及市场预期。22Q1 营收/归母净利5.4/0.9 亿元，同比+4.1%/-29.9%，经营受到疫情、人员调整、出厂及终端提价进程错位影响。盈利端， 21Q4/22Q1 扣非归母净利率同比-10.0/-8.3pct，我们判断系成本压力上行/疫情干扰生产调度影响毛利率，新品推广等推升费用率。公司推进消费人群及场景拓展，股权激励及定增项目赋能长期成长。

    我们预计22-24 年EPS 1.03/1.31/1.62 元，参考可比22 年平均PE 44x（Wind 一致预期），给予22 年44x PE，目标价45.32 元，“买入”。

    多品类发力谋求长期增长，渠道精耕持续推进

    21 年预调酒/食用香精收入22.9/2.7 亿，同比+33.5%/+37.7%，其预调酒销量2498.6 万箱，同比+38.2%，得益于：1）公司发力清爽、强爽等新品推广，推进消费人群及场景拓展；2）21 年线下零售/数字零售/即饮渠道营收18.1/6.5/1.0 亿元，同比+23.7%/+70.3%/+52.4%，数字零售表现亮眼，即饮渠道发力；3）21 年华北/华东/华南/华西地区营收同比+31.0%/+47.1%/+20.3%/+23.0%， 21 年经销商净增310 名至1888 名，渠道下沉与区域扩张持续推进。22Q1 公司营收同比+4.1%，环比降速，我们判断主因疫情干扰出货及销售，内部人员调整影响及提价传导下渠道仍处调整期。

    21 年盈利能力表现稳健，22Q1 成本及费投压力下利润率下行21 年毛利率65.4%，同比-0.1pct，其中预调酒箱价/箱成本同比-3.4%/-4.7%，我们判断箱价变化系清爽等新品推广带来的结构性调整，箱成本下行得益于产能利用率提升；费用端，21 年销售/管理费用率21.9%/5.3%，同比-0.37/+0.03pct，录得扣非归母净利率24.3%，同比+0.4pct。22Q1 毛利率62.5%，同比-4.8pct，我们判断系铝罐等原材料价格上涨及华东等地疫情管控导致生产调度成本上涨所致；销售费用率同比+2.9pct，新品推广力度加大；管理费用率同比+2.2pct，系激励费用增加，财务费用率同比+1.4pct，系可转债发行带来利息支出，扣非净利率同比-8.3pct 至16.8%。

    龙头地位稳固，维持“买入”评级

    考虑22 年疫情对公司销售及生产调度成本造成影响，我们下调22-23 年收入增速及毛利率，预计22-23 EPS 为1.03/1.31 元（前值1.51 /2.04 元），引入24 年EPS 预测1.62 元，目标价45.32 元（前值89.88 元），“买入”。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。