事件:

    公司发布年报和一季报，2021 年全年实现营业收入25.94 亿，同+34.66%；归母净利6.66 亿，同+24.38%；扣非净利6.30 亿，同+36.63%；EPS 0.89 元/股。其中Q4 营业收入6.80 亿，同+12.97%，归母净利1.03亿，同-32.41%。2022Q1 营业收入5.39 亿，同+4.14%；归母净利0.92亿，同-29.94%；扣非净利0.91 亿，同-30.36%。公司拟每10 股转增4股派息5 元（含税）。

    投资要点：

    1、疫情影响物流运输与生产，业绩增速放缓。公司业绩低于预期主要由于：1）去年Q4，天津工厂周边物流运输管控趋严，影响华北东北区域产品发货；2）今年Q1，受到天津，成都，华南，上海疫情轮番影响。公司总部位于上海浦东，3 月受疫情影响严重，生产线停工。

    天津、佛山、成都工厂的原料和产品双向物流运输受阻。3）全国物流运输网络管控加严，仓库之间调货增加，物流费用上升明显。4）虽然销售端受阻，公司各种品牌宣传费用仍然照常投入，销售费用率上升。目前看上海疫情对四月公司的销售还有影响。预计未来随着疫情的好转，物流运输恢复正常，公司的业绩将明显改善。

    2、预调酒短期增速回落，数字渠道增长显著。（1）分产品看，21 年预调酒/ 食用香精业务分别实现收入22.85/2.73 亿元， 同+33.49%/+37.72%。尽管下半年预调酒业务因消费需求疲软、天津工厂受影响等因素，增速放缓至21.64%，但保持较快增长。其中预调酒业务仍有稳健较快增长，主因1）延伸产品矩阵：清爽上市即成为销量贡献第三的子品牌，帮助RIO 在渠道深耕上进一步扩张，未来会成为RIO 品牌的增量担当。“RIO 微醺”推出的草莓乳酸菌风味，线上定制小美好系列和季节限定热红酒系列也成为品牌传播的焦点。强爽2021 年度销量翻倍，复购率、复购周期表现优异，在饮酒人群中的渗透率顺利提升。2）品牌立体化传播，营销组织重塑。通过在热播电视剧中高频亮相，富有创意的联名跨界合作等保持品牌热度。组织变革方面，公司线上部门合并为品销一体的全面面向消费者的数字化组织；线下渠道扁平化改革，取消大区层级；即饮渠道设立专业的大客户部门，针对系统大客户推出定制化服务。数字化建设方面，公司累计6 年消费者数据为基础，搭建自有数据平台CDP，并依此建立私域，依托会员小程序和逐渐扩张的微信群组，品牌可直 接和消费者进行互动交流，极大程度地缩短了营销链路和提升了销售效率。目前，RIO 可触达用户体量超过2000 万，每日小程序活跃用户达到几万次。香精香料业务多年来增长稳定，随着下游新需求产生和生产工艺简化，公司引入新兴客户贡献收入新增量，今年收入增长环比提速。（2）分渠道看，数字零售渠道增长亮眼，全年线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道收入分别为18.14/6.48/0.97 亿元，同比+23.70%/70.29%/52.35%。公司强化传统电商优势的同时积极拥抱新兴电商平台，数字零售渠道占比提升5.4pct 至25.3%。

    3、全年毛利率基本持平，净利率下滑主要为政府补助减少所致。公司全年毛利率65.43%，同比-0.07pct，变化较小。单Q4 毛利率同比提升5.03pct 至62.29%，主要为2020 年Q4 会计政策调整，运费计入营业成本所致。Q4 加大了销售费用投放，毛销差下降8.20pct 。但是全年销售费用率保持平稳，略有下降0.37 个百分点。

    21 年政府补助由0.96 亿元减少至0.44 亿元，占收入比重下降3.28pct，因此全年净利率下降2.18pct 至25.61%。

    4、疫情影响生产物流，Q1 业绩短期受损。今年一季度尤其是3 月受疫情影响严重， Q1 整体收入仅有个位数增长，但公司需求端仍然旺盛，预计复工复产后渠道存在补库存需求，全年仍有望实现股权激励目标。利润端主因大量调货导致物流费用增长显著，生产受限成本有所增加， Q1 毛利率同比下滑4.81pct 至62.51%，叠加品牌宣传推广活动按节奏进行，销售费率/管理费率（含研发费率）同比增长2.93/2.90pct，因此净利率大幅减少8.33pct 至16.95%。

    5、长期成长驱动因素不变，低度酒饮渗透率将持续提升。2022 年公司经营主基调为“专注中长期战略，稳中求进”。预调酒业务将1）升级品牌传播策略，包括签约新的品牌代言人组合，赞助、植入更多垂直类的综艺、网剧等热点节目；在公司CDP 平台的支持下，实现在兴趣、社交平台更精准和更高效的内容传播等。2）加大产品矩阵渗透力度，实现多渠道协同发展；3）数字化转型持续推进，赋能场景走向纵深。低度酒饮口味的多样化是行业未来发展的趋势。公司深耕行业多年，RIO 品牌深入人心，消费基础稳固。清爽、强爽等口感更适合佐餐的预调酒新品推广顺利，有望打开餐饮端消费需求的第二成长曲线。同时公司前瞻性布局烈酒业务，崃州蒸馏厂项目已经投产，以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”等作为传播理念，获得业内广泛关注。预计未来将在基酒品质及稳定性、基酒成本以及品牌调性上赋能公司预调酒业务。长期看公司走在正确道路上，无需过于担忧短期业绩波动。公司此前已于2021 年底发布股权激励方案，以2021 年营收为基数， 2022-2024 年营收增长不低于25%/53.75%/84.50%，同比增长不低于25%/23%/20%，激励目标稳健，与员工分享公司成长红利。公司3 月22 日发布公告，将使用2~4 亿元自有资金回购股份，回购价格不超过62.27 元/股，体现了了对未来发展的信心。

    6、盈利预测和投资评级：疫情影响下，公司业绩短期受损，但是长 期来看，低度酒饮发展趋势不改，公司积极进行内部组织调整变革适应长期发展，长期成长逻辑不变。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利8.1/9.8/11.9 亿元，同比+21%/+21%/+22%，EPS 分别为1.08、1.31、1.59 元/股，PE 分别为30/25/20。给予“买入”评级。

    7、风险提示 1）新产品推广不达预期；2）产能投放进度低于预期；3）行业竞争加剧，销售费用投放加大；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险。