事件：

    2022 年4 月25 日晚，公司发布21 年年报及22 年1 季报：

    2021 年全年实现营业总收入25.94 亿元（同比增34.66%），实现归母净利润6.66 亿元（同比增24.38%）。

    21Q4 单季度实现营业总收入6.8 亿元（同比增12.97%），实现归母净利润1.03亿元（同比降32.41%）。

    22Q1 实现营业总收入5.39 亿元（同比增4.14%），实现归母净利润0.92 亿元（同比降29.94%）。

    业绩点评：

    21 年下半年收入增速放缓，拖累全年业绩。21 年各季度及22 年Q1 营收同比增速分别为53%、54%、31%、13%及4%，公司收入端高增速未能持续，尤其是Q4 营收增速的放缓，低于我们的预期，致全年营业总收入为25.94 亿元，略低于我们此前的预测。拆分来看，公司21 年预调酒业务收入22.85 亿元，略低于我们预测值7.8%。其中，销量2498.58 万箱，同比增38.2%，较半年报中56.44%的增速大幅放缓，低于预测值6.5%；销售单价91.47 元/箱，略低于预测值1.4%。同期香料香精业务收入2.73 亿元，基本符合预期。22Q1 营收增速进一步放缓至4.14%，主要是因新冠疫情防控政策，公司的原材料供给、生产、物流受限，对预调酒业务产生较大的阶段性影响。

    销售费用增加，进一步削弱了公司当期业绩。21 年公司销售费用5.67 亿元，同比增32.42%，一改此前自2016 年以来销售费用年年减少的态势。其中主要变数在于21Q4 投放了1.83 亿元销售费用，在当期营收增速下滑的同时，销售费用同比高增122%，使得公司当期净利率同比降2.18pct，环比降3.75pct。22Q1 销售费用1.38 亿元，同比继续增长17.62%，超过当期营收增速（4.14%）较多。

    21 年的销售费用主要由人工费（21 年占比39.4%，下同）、广告宣传活动费（占比47.9%）、其他费用（占比9.6%）构成，其中人工费用及广告宣传活动费同比分别增25.7%/25.8%，略低于公司同期收入增速，但其他费用同比增232%，主要因为线上渠道业务增长带来的费用增加所致。

    线上促销活动拉低公司整体毛利率。公司产品分为线下、线上（数字零售）、即饮3 大渠道，其中：

    线上渠道21 年收入18.14 亿元，约占总营收71%，为公司业绩基石，毛利率同比增2.03pct，对公司毛利率起到支撑作用。

    但是线上渠道毛利率同比降低2.78pct，且在公司营收占25%，具有一定比重，因此拉低了公司整体的业绩水平。

    即饮渠道毛利率虽同比降低4.41pct，但在公司营收占比仅4%左右，影响较弱。

    香精香料业务依旧稳健向好，成为公司的一块压舱石。21 年食用香精产品实现收入2.73 亿元，同比增37.72%，在营收的占比提升0.24pct 至10.54%。食用香精的毛利率略有下降1.07pct 至65.2%，近年来相对较为稳定；该业务贡献毛利润1.78 亿元，同比增35.52%。

    渠道下沉进一步发力。21 年公司经销商数量进一步提升至1888 家，同比增19.65%，其中华东区域发力最强，经销商数量同比增31%至514 家，在全国各大区的占比提升2.4pct 至27.2%。

    产销平衡，库存维持低位。21 年公司预调酒销售量/生产量分别为2499/2531 万 箱，产销率98.74%，食用香精的销售量/生产量分别为285/292 万箱，产销率97.75%。均处于紧平衡状态。21 年末相较年初，公司预调酒及食用香精的库存/销量分别由6.59%/2.9%调整至5.86%/3.98%，保持在低位水平，库存健康。

    合同负债及销售现金流下滑，当前疫情仍对业绩存在压制。自21Q2 以来，公司合同负债同比增速持续为负，销售商品提供劳务收到的现金流的同比增速逐季度下滑，因此22Q2 的营收增速支撑偏弱；叠加公司主要市场华东区域4 月份受新冠疫情影响，商品物流及居民消费因相关防疫政策受到抑制，我们倾向于对公司22Q2 业绩持更加谨慎的态度。

    短期冲击不改长期逻辑，看好公司未来长期发展潜力。公司主要产品预调鸡尾酒在我国渗透率仍具有巨大提升空间；预调酒行业公司一枝独秀的龙头地位稳固，竞争格局未发生改变；预调酒行业在我国仍属于发展的初期阶段，具有较大前景。

    从具体产品看：“微醺”作为大单品巩固了公司预调酒业务基本盘；“清爽”作为全新子品牌，上市即成为公司第三大销售单品；“强爽”产品21 年度销量翻倍，巩固了公司在具有饮酒习惯人群中的市场份额，扩充了消费场景；“从减”等储备新品在顺应减糖健康化的基础上，口味受到我们草根调研的一致好评，充实了产品矩阵的后备力量。

    我们认为，尽管公司发布的21 及22Q1 业绩偏弱，但当前价格对于短期的业绩下滑已经充分反应，但对于公司的内在价值存在低估。对应调整估值模型，我们调降22 年归母净利润预测至10.09 亿元，同比增速仍高达51.5%。假设22 年预调酒销量增速进一步放缓至30%（19-21 年分别为29%、43%和38%），预测单箱价格96.3 元（较21 年单价同比提升5.28%，以符合公司21 年末提价4-10%的调整），预测单箱成本较21 年没有变化（19-21 年单箱成本分别为31.71 元、32.79元和31.24 元）。预测香精香料业务较21 年仅小幅增长2%。其他条件较此前没有显著性变化。据此预测公司22 年实现营收34.07 亿元，同比增31.3%，实现归母净利润10.09 亿元，同比增51.5%。在当前时点下，我们认为市场的下跌为我们创造了买入优秀公司的机会，短期的业绩变化已经在估值体现，且不会影响公司的长期投资价值。

    投资建议：基于上述分析，我们认为：虽然公司在22 年2 季度业绩仍存在一定的压力，但长期向好，且当前价格高估了短期的冲击，低估了长期的基本面优势。

    对应调整公司盈利预测：分别调整公司2022-2024 年归母净利润至10.09 亿元、12.25 亿元和13.48 亿元，EPS 分别为1.34 元、1.63 元和1.79 元，对应动态PE分别为24.05 倍、19.81 倍和18.01 倍。根据2022 年预测业绩，给与35 倍合理PE，上调至“买入”评级，目标价46.9 元。

    风险提示：食品安全风险；疫情及次生影响进一步扩大；行业竞争加剧。