投资要点：

    从香料香精龙头到预调酒龙头。百润起初从事香精业务，为国内香料香精龙头。2015 年公司收购此前因经营不善剥离的巴克斯酒业，将预调酒业务重新纳入上市公司体系内。经过多年耕耘，百润旗下的RIO 击败同期竞品，成长为国内预调酒领导品牌，公司也从香料香精龙头发展为预调酒龙头。20 年预调酒业务收入占比近90%，同比增速超30%，为公司的核心增长点。

    预调酒行业兼具酒及饮料属性，中性假设10 年收入空间264 亿，12 倍成长空间。预调酒行业与软饮料行业有许多相似之处：均处产业链中游，品牌议价权强，享受高毛利；增长爆发性强，品类弹性空间大；大单品辈出，大单品共性为差异化定位+精准营销+渠道扩张；消费粘性与替代性决定生命周期长短。我们将预调酒行业规模拆分为消费人群×人均消费量×吨价，参考可比时期海外市场消费量，分三种情形估算我国预调酒行业空间。中性假设下，10 年后我国预调酒行业空间264 亿，对应CAGR 约29%，12 倍成长空间。

    RIO 十余年专注预调酒赛道，在产品和研发、渠道和营销等方面先发优势明显。RIO 当前高管团队稳定，且行业经验丰富：董事长兼总经理刘晓东有着近20 年预调酒行业经验，对行业见解深刻认知独到，且有决心和魄力在行业调整期持续进行资源投入；副总经理马良有十余年酒水饮料行业经验，对快消品品质、渠道、营销认识到位且执行力强。公司为预调酒行业绝对龙头，先发优势明显。品牌上，RIO 行业地位稳固，近3 年市占率均在80%以上，已经形成了品牌即品类的消费者认知。产品上，核心单品微醺主打居家饮酒场景，“一个人的小酒”定位深入人心，预计21 年将成10 亿级大单品，未来5 年有望成为30-50亿级大单品，此外现有的强爽、清爽，以及即将推出的无糖产品、威士忌产品定位不同的消费人群和消费场景，也有成为爆款单品的潜质。研发上，RIO 研发体系成熟，对消费者需求变化敏感，且有香精和基酒业务的产业链协同，能够有效保障持续推新和产品迭代；渠道上，公司吸取15 年过度铺货压货的教训，注重库存管理和动销拉动，渠道扩张更加稳健，渠道质量明显提升。营销上，公司营销风格契合品牌调性，擅长抓住年轻消费者的喜好，以其乐于接受的方式进行创意营销，营销的精准度和有效性不断提升，已经进入费效比提升的正循环。产能上，公司前瞻性布局预调酒及基酒产能，以保障产品质量，形成成本优势，当前预调酒产能可以支持销量增长2.65 倍，而基酒产能落地后可降低30%-50%的基酒成本，拉动毛利率提升1-2pct。

    盈利预测与估值：预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润8.2 亿、11.1 亿、14.7亿，分别同比增长52%、36%、32%，当前股价对应PE 分别为69x、50x、38x。考虑到百润长期成长空间巨大，且短期收入利润增速较快，我们采用PEG 估值，以国内外啤酒、软饮料行业龙头作为可比公司。21 年可比公司平均PEG 为2.8x，按照可比公司平均估值水平，给予百润2.8 倍PEG，当前百润2021 年PEG 为2.0x，首次覆盖给予买入评级。

    股价表现的催化剂：微醺增长超预期；新品表现超预期

    核心假设风险：食品安全问题；预调酒适用税率变动；潜在进入者和替代品的威胁