核心观点：

    预计未来五年预调酒行业收入迎来新一轮健康的较快增长。根据彭博，19 年预调酒行业收入48.09 亿元，05-19 年复合增长14.32%，其中销量复合增长16.02%，均价复合增长-1.46%。经历了16-18 年的调整期后，随着市场外部环境的好转，渠道库存趋于正常，19 年预调酒行业收入重新恢复正增长，增速达24.32%。我们认为目前中国预调酒发展阶段对应日本90 年代中期，考虑到1993-2000 年日本预调酒销量复合增长22.12%，预计未来五年中国预调酒销量也将迎来较快增长。

    19 年锐澳市占率高达83.9%，长期有望继续维持领先的优势格局。根据彭博，19 年预调酒行业CR3 为86.8%，其中百润市占率83.9%排名第一。长期来看我们认为预调酒行业将继续维持百润领先的优势格局，主要因为预调酒具有一定产品壁垒，百润“基酒+香料”的业务组合具备独特竞争优势，同时国内其他酒厂跨界决心不足，对新品类的投入力度不够，公司经过长时间的沉淀已经形成了较强的品牌壁垒。

    品牌先发优势显著，产品拓展和渠道改善推动公司重回较快成长轨道。

    　　（1）产品。产品矩阵日益丰富，从原先的经典系列陆续拓展出微醺、强爽等新系列，覆盖更多消费场景，新品的罐装化和酒精高度化趋势具有一定前瞻性。（2）品牌。营销宣传投入力度大，先发优势显著，打造预调酒行业领导品牌。（3）渠道。调整粗放式销售策略，重点布局沿海、经济发达地区，逐步拓展全国市场；精简销售团队，分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量，为中长期发展打下坚实基础。

    我们预计21-23 年公司收入分别为26.41/35.28/46.73 亿元，归母净利润分别为7.70/10.64/14.41 亿元，EPS 分别为1.44/1.99/2.69 元/股，对应PE 为87/63/47 倍。我们给予公司21 年2.60 倍PEG，对应21年96 倍PE，对应合理价值138.2 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。宏观经济增长不及预期；估值调整风险；食品安全风险。