投资要点

    　　费用增长拉低净利润：2015 年，公司实现营收8.20 亿元，同比增长4.02%；实现归属于上市公司股东净利润1091.15 万元，同比减少88.68%；归属于上市公司股东扣非后净利润83.41 万元，同比减少98.92%。我们分析公司利润下滑主要因三项费用增长，2015 年，公司销售费用、管理费用和财务费用分别同比增长24.65%、26.24%、291.56%：销售费用增长主要因市场开发尤其是化妆品业务推广投入增加所致；管理费用增加系研发费、差旅费及仓储费增加；财务费用增长主要为短期借款增加及定期存款减少所致。

    　　口服制剂营收稳健，注射剂销售下滑：2015 年，公司医药板块实现营收6.66 亿元，同比下降3.83%。其中，振源胶囊、心悦胶囊业绩提升，市场份额不断增多，分别实现营收3.06 亿、亿元，同比增加13.36%和20.92%；生脉注射液、清开灵注射液因受招标情况影响，营收较上年同期出现不同程度下降，其中清开灵注射液实现营收5003.68 万元，同比下降43.32%，生脉注射液实现营收1.42 亿元，同比下降1.85%。

    　　人参保健品及食品放量可期：2015 年，公司在原有34 个人参产品的基础上，新完成8 个产品备案工作；人参深加工产品实现销售收入3162.87 万元；人参保健食品于2015 年8 月开始销售，主要产品红参膏和红参精提浓缩液实现销售收入万元。公司设立控股子公司益盛汉参（北京）生物科技有限公司，主营销售“益盛”、“益盛汉参”、“汉参”品牌下各类制品，保证人参及相关产品的销售。另外，2015 年公司完成1700 余亩非林地人参种植；人参饮片加工项目土建工程主体部分于年底封顶，预计今年9 月可投入使用。

    　　化妆品业务快速增长：其销售模式主要采取连锁美容院加盟和电视购物的方式，经过一年发展逐步走向正轨并实现营收亿，由于前期推广费用较大，净利润亏损1083.90 万元，我们预计今年化妆品板块有望实现营收2-3 亿元并实现盈利。

    　　存货添增量：2015 年，公司存货达14.49 亿元，占总资产比重的55.00%，比重较2014 年增加6.33%。2015 年，公司资产减值1287.66 万元，主要原因为计提坏账及存货跌价损失。我们认为随着存货增加，公司财务压力较大，2016 年有望通过产品消耗及生产保健品等方式逐步释放存货压力。

    　　盈利预测及投资评级：我们预测2016-2018 年公司实现营业收入分别为10.39 亿、12.47 亿和14.97 亿元，实现归属于上市公司股东净利润分别为1.36 亿、2.12 亿和2.99 亿元，对应分别为0.41 元、0.64 元和0.90 元，对应PE 分别为31.8 倍、倍和14.5 倍。公司围绕“打造人参全产业链”的发展战略，充分发挥六大板块协同效应，促进共同发展。人参保健品板块有望成为利润新增长点，化妆品业务有望实现盈利，然而考虑到公司证监会审查风险及人参存货所带来的财务风险，我们下调公司评级至“增持”。

    　　风险提示：招标降价风险、人参存货跌价风险。