一、 事件概述

    益盛药业公布了2011 年一季报，1－3 月实现营业收入1.16 亿元，实现归属母公司净利润1339 万元。我们于近日对益盛药业进行了实地调研，和董事长张总、董秘李总就公司经营情况进行了交流，并参观了公司的人参种植基地。

    二、 分析与判断

    全年业绩预期不变

    今年一季度公司营业收入和净利润分别同比增长16.05%、13.89%。净利润增速稍低主要是因为上市发行的推介路演费用计入当期费用，剔除这部分因素后的公司净利润增长率在39%左右。公司一季度营业收入在全年的比重往往较低（去年尚不到20%），主要是由于春节期间营销工作受到影响，因此1－3 月的收入增速不能代表全年业绩水平。经过和管理层充分沟通后，我们认为全年净利润超过1.1 亿元仍是大概率事件。

    心悦胶囊实现爆发增长

    一季度重点产品心悦胶囊不负众望，营业收入大幅增长79%，我们认为该产品在明年有望成为亿元大品种。原先心悦胶囊仅进入新疆、江西、云南等省医保目录，进入09 年全国医保目录的利好将在今明两年得以充分体现。公司今年主要采取三方面的举措：一是通过继续赞助“全国百家百姓医院”活动对心悦胶囊进行推广，二是和各省的心血管学会合作进行学术推广，三是扩大医院终端的覆盖数，今年心悦胶囊覆盖医院数量有望扩大一倍。

    新产品将陆续上市

    新产品方面：西洋参二醇皂苷注射液完成临床试验，正在找专家做一些咨询工作，今年要申报新药批文；吉林省开展的人参药食同源试点，公司也有一些新产品将在第二批进行申报；新产品发茂森是国内唯一一个准字号治疗脱发的产品，我们预计今年上半年有望获得OTC 批文，该产品同样具有较强的市场潜力。

    平地种植人参规模启动扩大

    我们参观了公司的平地栽参基地和投资建设的有机肥料厂（图1、图2、图3、图4）。公司现有人参平地种植面积800 亩，以往平均每年增加200 多亩，我们了解到公司已经开始加速平地种植面积的扩大，今年增量大大超过往年200－300 亩的规模。根据公司对平地栽参人参和传统山参的检测比较，前者的农药和重金属残留大大低于后者，品质更优。

    三、 盈利预测与投资建议

    我们暂维持此前的盈利预测不变，即2011－2013 年期间公司净利润分别增长33％、23％和35％，对应的EPS 分别为1.06 元、1.30 元和1.76 元。目前公司市盈率水平虽然不低，但我们认为对益盛药业的估值不应拘泥于静态的业绩。

    一是我们的业绩预测总体上基于谨慎的原则，实际上公司今明两年的业绩仍有超预期的可能，如心悦胶囊（进入全国医保目录带来的铺货率大增）、清开灵注射液（部分省份基本药物中标带来需求释放）等都具有充分的业绩弹性；二是公司后续新产品较多；三是对公司平地种参业务的前景应给予充分的重视。吉林省每年伐林栽参用地的批复面积上限已经从1500 公顷下降到1000 公顷，一边是人参种植面积的减少，一边是下游人参需求的日益增长，今后一个时期国内人参资源的供需矛盾将逐渐突出。而吉林省对长白山生态保护力度的加大和对人参产业的积极扶持引导，也将有利于人参价值的回归，鉴于人参漫长的生长周期，不少企业已经在加大人参药材的收购力度。在这一背景下，益盛药业这样兼有人参全产业链和先进种植基地的企业将成为产品和资源双轮驱动的优质公司。以每亩600－ 800kg 的产量计算，考虑到不断上扬的人参价格，特别是高端人参价格，公司的投资价值有较大的空间。我们建议投资者积极关注，合理估值为45元，对应2011－2013 年EPS 的PE为42.5 倍、34.5 倍和25.5 倍。