事件:

    公司公布半年报:2013年上半年实现营业收入7.88亿元,同比增长61.9%;归属于母公司所有者净利润9261万元,同比增长57.9%,扣非后归属于母公司所有者净利润8326万元,同比增长62.7%;EPS 0.27元。

    点评:

    业绩符合预期:公司外延式扩张贡献并表收益,业绩增长较为确定,收入、利润增长符合我们预期。

    行业增速减缓,公司通过收购兼并获得收入利润显著增长:受到国内经济、消费需求减缓及政府三公消费控制力度加大等方面影响,上半年全国卷烟累计产量同比略降0.4%,烟标作为真空镀铝纸的主要下游产业,占据镀铝纸行业需求的90%以上,因此烟草行业增速放缓对上游真空镀铝纸制造及印刷造成一定影响。但由于真空镀铝纸烟标主要用于三类以上卷烟(真空镀铝纸烟标占烟标总量60%以上),而三类以上卷烟市场份额仍在不断扩大当中,因此真空镀铝纸的增长要高于卷烟整体产量的增长。

    在卷烟行业增速减缓的情况下,上海绿新通过收购兼并获得了收入、利润的大幅增长,我们测算福建泰兴并表对上半年公司净利润贡献约为60%以上。除并表因素外,公司在原有市场基础上也进行了新客户开拓,上半年公司获得兰州卷烟厂高端系列品牌订单,已经通过产品测试,预计下半年公司将对其批量供货。

    分地区收入增速情况来看,西南、华北、华南地区收入增长明显,主要原因为福建泰兴下游客户主要是分布于西南、华北、华南地区的云南中烟、福建中烟、河北中烟、川渝中烟等。公司原有优势区域华东(包括上海烟草、浙江中烟、江苏中烟、安徽中烟等)获得同比8%的较稳定增长。西北地区销售收入大幅增长主要为公司开拓新客户兰州中烟所致,上半年兰州中烟营收约为2300万元,下半年预计将进一步放量。

    福建泰兴贡献约60%收入利润增长:福建泰兴去年7月开始并表,今年上半年福建泰兴实现营业收入2.87亿元,净利润4502万元,分别约贡献上半年收入、利润增速59%、65%。预计今年全年福建泰兴营收达到6.2亿元,以约13%的净利率测算约为8200万元,公司可确认的权益净利润可达7000万元左右。

    浙江德美下半年并表,预计新增净利润1000万左右:公司于今年6月收购了浙江德美彩印60%的股权,浙江德美2012年营业收入为3.1亿元,毛利率为13%,净利率为5.4%,浙江德美原股东承诺2013~2015年净利润分别不低于1980万元、2310万元、2640万元,预计下半年并表将新增净利润1000万左右(未扣除少数股东权益)。

    海外业务取得突破性进展:2013年上半年海外业务共实现营业收入5000万元,顺灏国际贸易公司完成出口额为1100万美元,其中英美烟草、印度尼西亚第嘉润烟草及澳大利亚Amcor集团供应量显著增长。在获得英美烟草全球性供应体系认证后,公司市场知名度逐渐提升;公司在开拓国际市场中取得了突破性进展,未来国际真空镀铝纸市场将是公司逐步崛起的新的利润增长点。

    毛利率、费用率均同比上升5~6个百分点:公司上半年综合毛利率为26.8%,同比提升6个百分点,其中镀铝纸毛利率同比上升6.7个百分点。我们认为毛利率上升主要有两方面原因:一是去年镀铝纸生产企业因烟草招标及烟标更换产品价格受到压制的局面已经逐步得到修正,产品价格同比去年显著回升,二是福建泰兴毛利率高于公司原有业务毛利率,泰兴并表对综合毛利率也有较大提振作用。

    公司上半年三项目费用率也升幅明显,主要为收购子公司参与并表所致,基本抵消了毛利率上升所实现的利润增长。三项费用率合计上升5.4个百分点,其中营业费用率上升1.9个百分点,当中运输费用占据营业费用将近一半,同比增长90%;管理费用率同比上升1.6个百分点,增幅较大的为研发费用及管理工资,分别同比增长446%、101%。财务费用同比上升2个百分点,主要为公司上半年短期借款增至2.2亿所致。

    现金流状况明显改善:公司上半年经营性现金流净额为1.17亿元,同比去年-4500万的经营现金流净额得到非常显著的改善,主要原因为公司收购并表营业收入大幅增长60%以上,而应收账款、存货同比增幅分别为25%、33%,低于收入增幅,此外应付票据、应付账款合计同比增长72%,致现金流状况出现改善,表明公司通过收购福建泰兴增强了在烟标产业中的行业地位与上下游话语权,公司竞争实力进一步巩固。

    总产能10万吨,募投项目有望下半年投产:目前公司原有产能加上福建泰兴总产能约10万吨,湖北募投项目规划于下半年投产后公司总产能将达到12万吨,湖北2万吨的募投项目主要是为了给湖北、湖南、川渝供货,公司在华中地区的实力将得到加强。

    维持“增持”评级:公司通过外延式扩张在稳定增长的烟草产业链中获得突出的业绩增长,我们认为公司积极的扩张战略在未来几年还将为公司带来持续性增长,我们预测公司2013-2015年EPS 分别为0.70、0.90、1.07,对应PE 分别为21X、17X、14X,维持“增持”评级。

    风险提示:1、收购进展不达预期;2、政府控烟力度加大