盈利低于预期

    本季公司实现主营收入 2.4 亿元，同比增长 10.1%；实现净利润 2,586 万元，同比下降 6.9%，EPS 为0.12 元，低于我们的预期——上年收购青浦优思吉德与江阴特瑞锐达带来的产能增量，在利润率稳定的假设下公司盈利应同比增长。

    而业绩低于预期的原因是公司毛利率下滑幅度较大。

    毛利率降至 18.3%，净利润率暂时波动不大

    公司毛利率从 2011 年全年的 22.1%和四季度的 22.5%下降至本季的 18.3%，是公司上市以来出现的最低水平。公司于去年8 月和 10 月分别收购了青浦优思吉德与江阴特锐达，并从 3 月开始将江阴特锐达列入合并报表范围，前期设备改造与采购导致相关成本较高及子公司盈利能力低于母公司或为主要原因。由于公司 IPO超募资金尚有剩余，一季度财务费用较去年同期增长 2.8 个百分点，这构成净利率暂时较为稳定的主要原因。

    内生增长得益于下游需求结构性调整

    烟草整合促进高端烟标需求与单价提升。2002~2011 年国家引导卷烟行业进行大规模整合，于 2007 年和 2009 年两次对卷烟档次进行调整，中高档（一至三类烟）与部分低档卷烟（四类烟）产量与占比大幅上升。2008~2010 年高档卷烟（一二类）与中档卷烟（三类）产量年均增速分别为 24.0%和 17.9%，同期全国卷烟产量增速仅为 3.4%。受益于客户产品档次提高带来的包装需求提升，公司转镀铝纸销量与产品单价均获拉动， 预计 2012 年公司主营业务销售额同比增长 20%左右，高于下游需求整体增速；2012~2014 年销售额复合增速为23.4%，高于行业平均水平。

    风险提示

    去年收购对象未能如期产生效益；业务增长导致相关费用率提升超过预期。

    维持“谨慎推荐”评级

    基于上述毛利率的下滑，我们下调公司 2012~2014 年 EPS 至 0.69/0.87/0.97元，对应 P/E 为 20/16/14X，维持“谨慎推荐”评级。