维持增持。12 年公司增长点主要依靠收购的青浦优思基德（产能1 万吨）实现并表和江阴特锐达（产能在1 万吨以上）效益逐渐发挥，我们预计在下游烟草完成包装更换后，公司将重回稳定增长。长期看，公司仍将受益于下游卷烟行业的结构升级，而在行业集中度较低的情况下，其有望借助以往资本运作经验和超募资金实现外延式扩张。因Q1 下游更换包装，暂时延缓订单，出于谨慎考虑，我们下调12/13 年盈利预测至0.80 元/0.99 元（未考虑外延增长），目前股价（13.65 元）对应12-13 年PE 分别为17.1 倍和13.8 倍，维持“增持”。

    季报业绩略低于预期。12Q1 公司实现销售收入2.44 亿元，同比增长10.1%；

    （归属于上市公司股东的）净利润为2586.06 万元，同比下降6.9%；合EPS 0.12元，略低于我们预期（0.14 元）。每股经营活动产生的现金流量净额为0.14元。公司预计12H1 净利润同比增长0%-20%。

    受下游更换包装调整影响，收入增速放缓；产品结构和同比废膜销售减少，毛利率显著下滑。受下游卷烟企业4 月1 日更换包装影响，部分下游Q1 去库存，使公司收入增速依然较为缓慢，同比增长10.1%；环比因淡季因素，下滑26.3%。因12Q1 接的中档烟订单较多，毛利率有所下滑，加之去年同期因废膜价格处于高位（体现在“其他收入”中），显著贡献毛利，今年此项贡献减少，使12Q1 毛利率同比回落4.2 个百分点至18.3%；预计今后随着下游采购的正常进行，毛利率将恢复正常水平。虽相比11Q1 有IPO 募投资金节省财务费用，净利率仍受毛利率下滑的拖累，同比下降1.9 个百分点至10.6%，使净利润同比下滑6.9%。

    增资湖北绿新，加快募投项目进度。公司公告增资湖北绿新9000 万元，以加快募投项目的实施进度，提高湖北基地的整体运营能力。湖北绿新为公司IPO“年产4 万吨新型生态包装材料项目”项目的实施主体，截止12Q1 末，主体工程已基本完工，基建完成70%；公司12Q1 末的在建工程较年初增加65%至6421 万元。募投项目的有序推进将有效缓解公司目前的产能瓶颈。

    股价表现的催化剂：外延扩张增厚业绩。

    核心假设风险：烟草行业短期受政策影响；小非减持压力。