投资要点：

    基于增长确定角度看好，建议增持。前期市场追求弹性，包装类个股受到一定冷遇，随着市场对一季报的关注度提高，我们认为仍应着眼布局增长确定型的个股。公司内生外延扩张逻辑清晰：内生方面受益于主要下游卷烟行业的结构升级，订单延续稳定增长；社会产品（日化和酒类产品）未来开发潜能较大。外延方面烟包行业集中度较低，加之公司以往成功的资本运作经验和超募资金，有较强的外延扩张预期。12 年确定的增长点来自于收购的青浦优思吉德（产能1 万吨）和江阴特锐达（产能在1 万吨以上）并表带来的增厚，可能的其他外延扩张将有望使业绩更超预期。不考虑其他外延扩张，我们预测公司12-13 年EPS 分别为0.89 元和1.13 元，目前股价（15.90 元）对应12-13 年的PE 分别为17.9 倍和14.1 倍，建议增持。

    年报业绩符合预期。2011 年公司实现收入10.72 亿元，同比增长30.2%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.37 亿元，同比增长31.6%；合EPS 0.64 元，符合我们年报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.69 元。

    利润分配方案：每10 股派发现金红利1.30 元（含税），每10 股转增6 股。

    11Q4：旺季收入延续环比增长；低价原材料使用，毛利率环比提升。其中Q4实现收入3.31 亿元，因下游卷烟企业更换包装，订单略受影响，同比增长4.7%，增速略有放缓；环比因旺季因素仍实现21.3%的增长。毛利率受低价原材料使用，和产能利用率提升影响，环比上升至22.5%（vs 11Q3 21.3%）。费用控制卓有成效，期间费用率由11Q3 的8.0%环比回落至Q4 的6.0%。净利率环比提升带动Q4 净利润增长快于收入增速，为11.3%，达到 4632.32 万元。

    真空镀铝纸仍为公司主要产品，下游结构升级+应用领域拓宽，驱动收入快速增长。11 年，真空镀铝纸仍为公司主要产品（收入占比为74.4%），同比大幅增长56.9%，系：

    1）公司受益于卷烟行业下游结构升级。如我们在此前的报告中所多次提到的，下游卷烟行业结构升级趋势明显，单箱价值提升，行业收入和利税增速显著快于销量增速：11 年卷烟行业收入增长19.3%，利税增长22.5%，快于整体销量增速的2.97%。烟草行业自身“调结构，上档次”为公司的中高档卷烟包装提供发展市场。公司借助积累的技术优势，优质客户资源，完善的服务保障，有效提升市占率。除了本土卷烟企业的开拓外，11 年公司还成为英美烟草（BAT）亚太分区批准的印刷厂新型环保材料供应商，共提供1082 吨产品，未来也将适时拓展海外订单。

    2）凭借绿色环保节能的理念，加大产品应用领域。公司真空镀铝纸产品具有的可降解、可回收、降能耗的特性，使之在烟草之外的其他领域也具有潜在开发价值。11 年公司开始为联合利华等非烟草行业提供包装，加大产品应用领域。

    外购比例上升，11 年毛利率有所回落；原材料低位+自产比例提升，12 年毛利率回升值得期待。受限于产能瓶颈，加大外协比例，公司11 年综合毛利率由10 年的24.2%回落至22.5%。分产品来看，真空镀铝纸的毛利率下降0.6个点至23.3%。我们看好公司12 年的毛利率回升，主要基于：1）公司主要原材料包括原纸、原膜和成品膜（占主营业务成本的80%以上），目前原材料价格处于相对低位，而公司和下游客户采取的招投标价格具有一定黏性，有望因原料价格回落而享受短期的盈利弹性。2）随着公司自产比例的提升（包括青浦优思吉德和江阴特锐达的产能充分利用），毛利率较低的外协比重降低，也有助于提升整体盈利水平。

    股价表现的催化剂：外延扩张增厚业绩、原材料价格回落而价格黏性带来的盈利弹性。

    核心假设风险：公司自有产能释放进度低于预期，下游订单变化的短期冲击。