公司今天公布年报，实现营业收入10.72 亿元，同比增长30.17%；归属公司股东净利润为1.37 亿元，同比增长31.58%；全面摊薄的EPS 为0.64 元，低于我们的预期。分红方案为每10 股派发现金红利1.30元（含税），每10 股转增6 股。

    公司业绩低于我们预期的主要原因为公司毛利率的下降。2011 年公司综合毛利率为22.11%，同比下滑了1.56 个百分点：其中主要产品镀铝纸的毛利率为23.34%，同比下滑0.57 个百分点；复膜纸的毛利率为22.20%，同比下滑0.49 个百分点；白卡纸毛利率为15.84%，同比下滑0.25 个百分点。由此可以看出公司毛利率下滑的主要原因是来自非主营业务毛利率的下滑，2011 年公司非主营业务的毛利率为15.09%，同比下滑4.59 个百分点（其收入占比达到了9.89%）。

    公司业绩增长的主要来源为主营业务市场的开拓，2011 年主要在西南和华南地区较快的增长成为主要贡献（西北地区的增速最快，但基数过低导致对业绩贡献较小）。其中西南地区收入同比增长211.34%，达到了9000 多万元；华南地区同比增长67.99%，收入为1.87 亿元。

    公司期间费用率趋于下降。公司2011 年的期间费用率为7.88%，同比下滑0.31 个百分点，主要是由于财务费用的下降，而销售费用率则保持稳定，管理费用率略有上升。

    公司后期增长动力之一：烟草行业结构调整，主要客户扩张。卷烟行业整体增速较慢，但产业集中化造成中高端卷烟产销规模增速高于行业，前三类卷烟产量02-10 年年均增速17%左右，而2011 年1－8 月，一、二类烟的销量增幅分别达到了36.82%和39.58%。公司主要客户后期的发展重心均放在了高端产品的规模扩大上，经我们测算，仅其高端产品的规模扩大就可完全消化公司现有的产能扩张。

    公司后期增长动力之二：应用新领域的拓展。公司产品烟标外市场主要集中在酒标以及高档日用品等，目前虽然规模较小，但随着镭射外观、防伪功能的需求不断扩大，其市场规模在后期有望快速扩展。

    公司增长动力之三：外延式扩张（并购）。并购式外延扩张一直都是公司快速壮大发展的重要组成部分。公司发展史上曾有过多次成功的收购，公司还拥有2 亿元左右的超募资金可利用进行并购等外延式扩张。

    我们预计公司2012、2013 年的EPS 分别为0.86 和1.03 元，对应的动态市盈率分别为18.49 倍和15.14倍。考虑到公司未来的并购预期，我们给予公司2012 年20－25 倍的PE 估值，目标价格为17.20－21.50元，维持“买入”的投资评级。