投资要点：

    事件：2011年9月8日申万研究所在上海召开消费品专题研讨会轻工家电专场，我们邀请上海绿新高管参会交流，我们主要观点如下:

    下游结构升级是驱动公司订单大幅增长的原因。1）下游烟草行业收入增长超越销量增长，结构升级是主要推动力。以11 年上半年为例，根据国家统计局数据，2011 年1-6 月我国烟草制品业累计实现销售收入3456.81 亿元，同比增长20.7%；而同期卷烟产量增长有限：11 年1-6 月累计生产卷烟12869.7亿支，同比仅增长4.1%；卷烟单箱价值提高，即下游结构升级的趋势明显。2）公司产品符合环保需求，主要应用于中高档卷烟，受益下游结构升级。公司主要产品真空镀铝纸符合环保趋势，真空镀铝纸包装是金属化包装纸的第三代产品，因其镀铝层只有铝箔包装（6微米）的1/300，可以节省铝资源（和电解铝过程中的能耗），使真空镀铝纸比一般铝箔复合纸低10%左右，具备明显的成本优势；此外其可回收造纸，亦可随纸基降解的特性也符合绿色环保的潮流。主要应用于中高端产品（目前三类烟以上必须使用真空镀铝纸，四、五类烟也正在积极推广），受益下游结构升级，订单大幅增长。

    下游规模化集团化发展趋势，使包装企业马太效应日趋明显，公司有望充分借助资本杠杆，扩大经营版图。卷烟品牌日趋集中，近几年，烟草行业实行以省级烟草工商分开为突破口的行业管理体制改革，促进烟草资源的优化整合。目前10 万箱以下规模的小烟厂已基本关闭，10-30 万箱卷烟工业企业进一步兼并整合的步伐也仍在继续，未来国内烟草行业内有望培育出匹敌英美烟草、万宝路等国际烟草巨头的企业。下游规模化集团化的发展趋势，使包装企业马太效应日趋明显。公司作为行业内的龙头企业，在发展历史上有过多次成功收购兼并的经验，未来有望借助登陆资本市场的资金优势，进一步扩大经营版图，实现外延式扩张。

    非烟标市场（酒类和日化产品）未来开发潜能巨大。除现有卷烟市场，真空镀铝纸在非烟标市场也有巨大的开发前景，现有的产品包括酒类、节能灯、牙膏、奢侈品、高尔夫球等；目前这些非烟标市场中真空镀铝纸占比尚低，但考虑到市场对产品防伪和视觉要求和环保标准的提高、真空镀铝包装带来的成本节省（原料（膜和铝）用量减少），未来此类新兴市场的开发潜力巨大。

    募投项目业绩大规模释放需待2013年；收购青浦工厂，部分缓解产能瓶颈。公司募投项目建设扩充真空镀铝纸产能由3万吨到7万吨，增长133%。

    募投项目7 月28 日奠基，目前正在基建阶段，预计2012 年年底将有部分产能投产，大规模释放须待2013年。在募投项目投产之前，公司主要通过：1）委外订单生产，2）收购现有土地厂房，添置设备；如此前公告受让“优思吉德”50%股权，借此拥有其在青浦工业园的相关物业，目前在添置必要设备后，预计在9 月底即可实现生产，年产能在1 万吨左右。随着公司自有产能占比提升（委外降低），预计公司下半年毛利率将稳中有升。

    占下游比重较低，议价能力较强；毛利率受到原膜价格波动影响。公司产品主要应用于中高档卷烟，议价能力较强。以零售价450 元的硬包中华烟为例，公司提供的包装产品成本不到2 元，面临原材料上涨的压力时，能较顺畅地向下游转嫁。公司产品主要原材料构成包括纸和原膜，纸价波动较小；原膜价格波动程度较大，10 年曾一度上涨至3.1 万元/吨附近，今年年中回落至1.6 万元/吨，现在回升至1.7 万元/吨左右。

    膜的价格大幅上涨时，会对毛利率形成一定冲击，但影响并不大，因：1）膜在生产过程中作转移用途，多次使用；2）原膜价格上涨时，废膜价格也上升（可以对外出售，冲减公司生产成本）。

    守（下游结构升级受益，业绩增长确定）攻（行业整合空间广阔，外延预期强烈）兼备，维持“增持”。受益于下游卷烟市场的结构升级，公司订单延续旺盛增长，业绩增长确定。行业集中度较低，以往成功的资本运作经验和超募资金，使公司存在外延式扩张预期。公司守攻兼备，为包装类个股中的优选标的，不考虑外延式收购，我们维持公司11-12年EPS 1.12 元和1.42 元的盈利预测（1.335亿股本），目前股价（27.88元）对应11-12 年PE分别为 25倍和20倍，建议“增持”，目标价35.5元（对应12 年25倍PE）。