投资要点

    　　公司发布25 年年报，25 年实现收入150.9 亿元，同比+3.2%，归母净利润/扣非归母净利润8.9/8.4 亿元，分别同比-21.5%/-22.2%，在零售疲软环境下，公司收入实现稳健增长，积极提升折扣品牌势能向上，门店扩张费用投放增加致利润暂时承压。公司继续保持高分红政策，25 年分红率达90.6%。

    　　童装稳健增长，休闲装提升折扣毛利率向上

    　　25 年分产品来看，休闲、儿童服饰收入分别同比-3.2%、+5.2%至40.5、108.0 亿元，毛利率分别+5.0pct、-0.6pct 至40.5%、46.8%，门店数量分别净关135 家、259 家至2676 家、5255 家，巴拉巴拉作为中国童装龙头品牌继续保持韧性增长，成人装由于线上主动提升折扣、减少老品销售，叠加线下加盟商较为谨慎，收入略有下滑，但毛利率逆势提升，彰显成人装积极管控折扣、提升品牌力成效。

    　　直营靓丽增长，线上收折扣高质量发展

    　　25 年分渠道来看，直营、加盟、线上收入分别同比+30.3%、-5.0%、+4.5%至20.2、57.7、69.7 亿元，毛利率分别同比-0.2pct、-0.4pct、+0.5pct 至65.9%、36.6%、45.8%，直营渠道实现高质量增长彰显公司渠道变革成效，加盟收入略降主要受经济环境疲软影响，加盟商保持谨慎。25 年直营、加盟分别净变动+48、-388 家至1076 家、6484 家，公司积极渠道变革新开直营门店，直营靓丽增长，未来有望带动加盟商信心恢复。

    　　提升折扣毛利率向上，积极投放蓄力未来成长25 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+1.3pct/+2.4pct/-0.1pct/-0.1pct 至45.1%/28.1%/4.0%/2.0%，预计毛利率逆势向上系公司线上提升折扣和同款同价比例，销售费用率上升较多主要系线下积极新开直营门店和线上平台投流费用增加，营业利润率/归母净利率分别-2.4pct/-1.9pct 至8.2%/5.9%，积极投放蓄力中长期增长，短期利润率波动不改中长期向好趋势。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2026-2028 年公司收入分别为159.7/168.6/177.4 亿元，对应增速+5.8%/5.5%/5.3%，归母净利润分别为10.2/11.2/12.1 亿元，对应增速+13.9%/+10.3%/+8.3%，对应PE 为14/13/12X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25 年分红率达91%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化