公司发布2025 年度业绩，收入增长稳健。公司2025 年实现收入150.90 亿元，同比增长3.17%，归母净利润8.92 亿元，同比减少21.54%。其中Q4 单季收入52.46 亿元，同增0.36%，归母净利润3.56 亿元， 同比下降7%。

    　　成人休闲业务调整，童装业务稳中有增。分业务看，公司休闲服饰/儿童服饰分别实现收入40.55/108.00 亿元，分别同比-3.22%/+5.18%。休闲服饰收入下降主要是线下渠道减少，期末休闲服饰渠道同比减少4.8%至2676 家，公司加速发展森马一至三线城市的购物中心和奥莱，聚焦标准化门店模型迭代。

    　　产品方面通过推出新品、深化消费者洞察、持续优化人货场协同体系，发力新品并提高消费者复购。童装业务渠道亦有减少，期末较期初同比减少259 家至5255 家。公司巴拉巴拉品牌推出第八代门店形象，重塑亲子社交零售体验，单店零售业绩显著提升。可以看出公司专注森马和巴拉巴拉两大主力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升的同时，加大对儿童运动品牌业务的创新与增长。分渠道看， 公司线上/ 直营/ 加盟渠道收入分别为69.72/20.16/57.69 亿元，同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。加盟渠道受到渠道调整缘故收入下降，直营渠道成为公司新增长点。

    　　毛利率回升，经营质量改善，存货减值影响净利润。2025 年公司整体毛利率为45.10%，同增1.28pct，其中成人休闲业务毛利率增长5.02pct，主要为产品折扣改善和渠道结构优化所致，尤其是Q4 单季公司进行库存减值，有效控制终端产品供给， 折扣大幅改善。期间公司销售/管理/研发费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%，分别同比+2.41/-0.05/-0.05pct，公司加大直营渠道建设和品牌宣传力度，销售费率增长较为明显，但可以看到公司25Q1-Q4 销售费用率的上涨幅度在逐步收窄。期间公司资产减值损失为-4.53 亿元（去年同期为-2.92 亿元），主要系公司库存结构有所变化，1-2 年货品增加，计提金额增长。

    　　公司搭建全域协同零售，打造高质量增长曲线。公司在线下渠道持续调整优化，通过开设高质量大店优化购物体验和产品复购，加大高线城市核心商圈和奥莱渠道建设，重在提升经销商和品牌信心，增加消费者品牌认同。同时，公司持续提升整体数字化能力，加大AI 技术在各业务链条和场景的运用，提升产品研发效率和营销效果。公司未来看点在于1、休闲服饰业务门店结构持续优化；2、潜力品牌重点培育，有望成为童装新增长店；3、巴拉巴拉品牌继续夯实国内业务，加大海外市场拓展。

    　　投资建议：公司基本面稳健，存货减值后轻装上阵，凭借成人休闲高质量发展和童装业务市场不断夯实，26 业绩有望迎来拐点。预计公司2026/27/28 归母净利润为10.00/11.04/11.84 亿元，EPS 为0.37/0.41/0.44 元，对应PE 估值分别为14.6/13.3/12.4 倍，维持“谨慎推荐” 评级。

    　　风险提示：终端销售弱于预期的风险；渠道优化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。