2025 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入150.90 亿元，同比+3.17%；归母净利润8.92 亿元，同比-21.54%，符合我们预期。公司拟派发末期股息0.15 元/股，全年分红共8.08 亿元，对应派息率约91%。

    　　童装和直营驱动收入稳健增长。分品牌，儿童服饰收入同比+5.18%至108.00 亿元，门店较年初净减少259 家至5255 家；休闲服饰收入同比-3.22%至40.55 亿元。分渠道，直营、加盟、线上渠道收入分别同比+30.25%、-5.03%、+4.50%至20.16、57.69、69.72 亿元。至25 年末，公司门店总数为7931 家，较年初净减少394 家，直营、加盟门店分别同比+48 家、-388 家至1028 家、6872 家，我们预计未来公司直营渠道或持续拓店。

    　　毛利率稳步提升，2H25 控费渐显成效。25 年公司毛利率同比+1.29ppt 至45.10%。其中，休闲服饰毛利率同比+5.02ppt 至40.50%，我们预计主因线上渠道毛利率较高的新品销售占比提升、线下优化加盟商政策；儿童服饰毛利率维稳。费用侧，25 年公司销售费用率同比+2.41ppt，但年内单季度期间费用率同比增幅放缓（1Q25~4Q25 同比分别+5.9ppt、+5.2ppt、+1.2ppt、-0.2ppt）。此外，资产减值损失同比增加1.62 亿元至4.53 亿元。

    　　综上，公司归母净利率同比-1.86ppt 至5.91%。

    　　存货收缩，经营现金流较优。截至25 年末，公司存货账面价值同比-8.71%至31.78 亿元，预计主因严控采购。公司经营性现金流净额同比+36.95%至17.30 亿元，预计主因销售回款增加。

    　　发展趋势

    　　公司2H25 以来持续控费，预计26 年延续谨慎的费用投放。同时管理层预计直营延续扩店，力争巩固市场份额，带动规模增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2026 年盈利预测10.43 亿元，引入2027 年盈利预测11.46 亿元，当前股价分别对应2026/27 年14.1x/12.9x P/E。维持目标价6.43 元，对应 2026/27 年17x/15x P/E，较现价有18%的上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　费用投入超预期，存货跌价风险，终端零售环境承压。