事件概述

    　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为150.90/8.92/8.43/17.30 亿元，同比增长3.17%/-21.54%/-22.22%/+36.95%，业绩低于市场预期，主要由于24 年加速开店后、25 年销售费用高增，但下自Q3 以来下半年已呈改善趋势；收入微增主要来自儿童服饰和海外业务的增长，但休闲服饰下滑；净利下滑主要因销售费用率提升及资产减值损失增加，剔除资产减值损失影响后则净利仅下滑6%。非经主要为政府补助（0.47 亿元）。经营现金流高于归母净利主要由于折旧和减值增加。25Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.46/3.56/3.28 亿元，同比增长0.36%/-7%/-6%。

    　　公司拟派发股息每股0.15 元、叠加中期股息共0.3 元，派息率90.6%，股息率5.4%。

    　　分析判断:

    　　收入放缓受加盟去库存及线上放缓影响，但直营平效提升、海外加速拓展。(1) 分品牌来看，2025 年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为 40.55/108.00 亿元，同比增长-3%/+5%。休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2676/5255 家，净关店135/259 家，同比减少4.8%/4.7%；推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为152/206 万元、同比增长2.01%/10.75%。进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为245/162 平方米、同比增加5.6%/1.3%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为6204/12716 元/平米/年，同比增长-3%/9%。（2）分渠道来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为20.16/57.69/69.72/0.98 亿元、同比增长30.25%/-5.03%/+4.50%/-39.93%。

    　　2025 年末总店数为7931 家、净关店394 家，同比减少4.7%；直营/加盟/联营店数分别为1028/6872/31 家、净开48/-388/-54 家，同比增长4.9%/-5.3%/-63.5%。推算2025 年直营店效/加盟单店出货分别为196/84 万元、同比增长24.1%/0%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为 219.19/186.13/129.92 平方米，同比增长7.03%/2.17%/5.88%，直营店平效/加盟单平出货分别为8946/4510 元/平米/年，同比增长16%/-2%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为49.82/45.64 亿元，同比变动-18.2%/+17.3%。（3）海外布局加速，2025 年巴拉巴拉品牌已进驻及合作签约超20 个国家及地区，森马和巴拉巴拉在东南亚、中东、中亚等市场持续拓展，中国香港及海外门店数量持续增长。

    　　森马主品牌毛利率改善显著，净利率下降主要由于销售费用率提升、资产减值损失计提增加以及公允价值变动收益负贡献。2025 年公司毛利率为45.10%、同比上升1.28PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为40.50%/46.75% 、同比增加+5.02/-0.56PCT 。直营/ 加盟/ 线上/ 联营毛利率分别为65.85%/36.55%/45.81%/62.28%、同比增加-0.22/+0.36/+0.46/+1.95PCT。（1）2025 年归母净利率为5.91%、同比下降1.89PCT。2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%/-0.62%、同比增加2.41/-0.05/-0.09/+0.28PCT，销售费用率提升主要由于线上平台投流费增加和线下新开门店费用增加（总计增加4.8亿中，广告费用/劳务费/折旧费/装潢修理费/服务费增加2/0.9/0.5/0.35/0.35 亿）。信用+资产减值损失/收入同比增加0.98PCT。（2）2025Q4 公司毛利率为45.06%，同比提升2.95PCT，Q4 净利率为6.78%，同比下降0.58PCT。净利率降幅高于毛利率变动主要由于资产减值损失计提增加,信用及资产减值损失合计/收入同比提升5.5pct。

    　　1 年以内存货占比下降，存货周转天数增加。2025 年末公司存货为31.78 亿元、同比减少8.71%，存货周转天数为149 天、同比增加13 天。存货跌价准备/存货为16.12%，同比增加4.82PCT。2025 年1 年以内/1-2 年　　/2-3 年/3 年以上存货占比分别为69.4%/26.8%/2.6%/1.2%，同比变动-9.7/+13.3/-1.7/-1.9PCT。公司应收账款为14.99 亿元、同比减少6.02%，应收账款周转天数为37 天、同比增加1 天。公司应付账款为19.75 亿元、同比减少14.43%，应付账款周转天数为93 天、同比增加1 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）25 年净关店后，26 年不排除可能转为净开店；但加盟商仍处于去库存之中，批发出货可能弱于流水增长。从直营店效来看，“新基本店”确实有所助力。26 年有望延续25 年下半年以来的控费趋势。

    　　（3）但从加盟发货端来看，弱于零售，表明加盟端有一定库存压力。（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA 和ASICS 儿童品类代理、新零售等。（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。下调盈利预测，下调26-27 年收入预测167.47/178.78 亿元至156.23/166.32 亿元，新增28 年收入预测177.87 亿元；下调26-27 年归母净利预测11.72/14.30 亿元至10.18/12.27 亿元，新增28 年归母净利预测14.50亿元；对应下调26-27 年EPS 预测0.43/0.53 元至0.38/0.46 元，新增28 年EPS 预测为0.54 元，2026 年3 月31 日收盘价5.43 元对应PE 分别为14/12/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　开店进度低于预期风险、费用高企风险、系统性风险。