投资要点

    　　公司发布24 年中报，24H1 实现收入59.6 亿元，同比+7.1%，归母净利润/扣非归母净利润5.5/5.4 亿元，分别同比+7.1%/+12.7%；单Q2 实现收入28.2 亿元，同比+10.1%，归母净利润/扣非归母净利润2.1/2.0 亿元，分别同比+0.7%/+8.2%，在消费疲软环境下，公司凭借持续加强数字化建设+全域新零售模式创新脱颖而出，展现较强业绩韧性。

    　　童装龙头展现业绩韧性，休闲成人装调整再出发分业务来看，24H1 童装收入同比+6.4%至40.7 亿元，毛利率+3.1pct 至49.6%，门店数量相较23 年底净开店151 至5385 家，童装品牌巴拉巴拉继续领跑中国市场，收入及毛利率双增，龙头地位稳固，根据欧睿数据，23 年巴拉巴拉品牌市场份额卫冕第一，达5.2%（较第二名+3.3pct），龙头优势明显，2023-2028E 中国童装市场规模CAGR 达5.7%，发展空间广阔。

    　　24H1 休闲装收入同比+7.7%至18.1 亿元，毛利率同比-2.1pct 至38.6%，门店数量相较23 年底净开店52 至2755 家，随着产品经理制组织变革进一步落地，商品运营效率逐步提升，休闲服饰业务调整到位触底反弹。

    　　渠道数量触底反弹，数字化门店转型推动平效向上分渠道来看，24H1 直营/加盟/联营收入分别同比+5.0%/+11.8%/+0.3%至7.0/24.0/0.9 亿元，毛利率分别-3.2pct/-1.5pct/-0.5pct 至67.2%/38.1%/62.2%，直营/加盟分别较23 年底关闭低效门店44/479 家，新开优质门店202/500 家，单店收入分别-12.6%/+14.7%至84/33 万元，平效分别+1.5%/+16.3%至4157.3/1850.3元。线下渠道深度调整触底反弹，24H1 较23 年底净开店203 家，门店数字化改革促进平效逆势提升。

    　　24H1 线上收入同比+3.4%至26.9 亿元，毛利率+5.7pct 至47.4%，全域新零售模式下线上线下价格趋同，全域同款同价占比提升，推动毛利率提升，折扣改善下收入仍有增长展现品牌力、产品力向上。

    　　Q2 毛利率延续向上趋势，期间费用率稳中有降24Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.6pct/+0.4pct/-0.5pct/ +0.2pct/-0.4pct 至45.5%/27.7%/5.4%/2.5%/-2.4%，毛利率提升主要系童装业务折扣控制，整体期间费用率稳中有降，销售费用率略有提升主要系广告开支及开店投入，管理费用率稳中有降展现组织改革成效，24Q2 营业利润率/归母净利率分别-0.1pct/-0.7pct 至10.2%/7.3%，归母净利率波动主要系24Q2 所得税率同比+8.5pct 至28.5%。

    　　库存周转显著好转，秋冬装采购增加致现金流波动24H1 年存货同比-10.2%至28.5 亿元，库存周转天数同比-48 至159 天，从库龄结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为67.0%/17.7%/9.4%/5.9%，库存账面价值处历史低位，周转显著加速。24H1 经营性现金流量净额为-542.6 万元，主要系秋冬装采购增加致现金流波动。

    　　盈利预测及估值

    　　预计24-26 年公司归母净利润分别为12.0/12.8/13.5 亿元，对应增速7.2%/6.3%/5.3%，截止2024/8/29 市值对应PE 为10.2/9.6/9.2X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，受益于门店改革及组织变革，渠道平效逆势提升彰显改革成效，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化