22 年营收133.3 亿，同减13.5 %，归母净利6.4 亿，同减57.2%2022 年公司收入133.3 亿元，同比减少13.5 %；其中22Q1-Q4 收入及增速分别为33.1 亿（yoy-0.0%）、23.3 亿（yoy-27.3 %）、33.0 亿（yoy-5.8 %）、43.9 亿（yoy-18.7 %）。

    　　分产品看，2022 年公司休闲服饰收入42.8 亿元（占总32.1%），同比减少14.8%；儿童服饰收入89.3 亿元（占总67.0%），同比减少13.0%。

    　　分渠道看，1）22 年公司直营收入11.5 亿（占总 8.7%），同比减少17.7%；加盟收入52.7 亿（占总39.5%），同比减少22.7%；联营收入3.4 亿（占总2.5%），同比减少45.5%。2）线上渠道收入64.5 亿元（占总48.4%），同比减少0.1%。

    　　22 年归母净利6.4 亿元，同比减少57.2%；其中22Q1-Q4 归母净利及增速分别为2.1 亿（yoy-40.7%）、-1.0 亿（yoy-133.4%）、1.7 亿（yoy-39.8%）、3.7 亿（yoy-32.8%）。

    　　2022 年度利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利2 元人民币（含税），共计分配现金股利5.4 亿元（含税），占归母净利润84.6%。

    　　22 年毛利率41.3%，同减1.3 pct，归母净利率4.8%，同减4.8 pct公司毛利率同减1.3pct 至41.3%，其中休闲服饰毛利率同减0.2pct 至40.0%，儿童服饰毛利率同减1.9pct 至41.9%。

    　　存货规模改善，整体经营保持稳定。2022 年公司存货规模38.5 亿元，同比减少4.4%；存货周转天数为185 天，同比增加30 天，主要系销售不畅导致存货增加。2022 年末1 年以内货品占比从年初的83.7%下降至59.0%，22 年共提存货减值损失5.0 亿（21 年存货减值损失3.1 亿）。

    　　深化全渠道营销网络布局，重塑线下门店生意模型。公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系。22 年期末公司门店数为8140 家，较2021 年底净减少427家。

    　　分渠道看，截至2022 年末，直营门店723 家，较2021 年底净减58 家；加盟门店7336 家，较2021 年底净减76 家；联营门店81 家，较2021 年底净减293 家。

    　　分商品品类看，截至2022 年末，公司休闲服饰门店2751 家，较2021 年底净减少72 家；儿童服饰5389 家，较2021 年底净减355 家。

    　　持续投入品牌运营，强化森马、巴拉巴拉品牌领先地位。2022 年，主品牌森马、巴拉巴拉已全面推进数字化门店进程，以“穿型城市”为主题，数字化标杆门店快速落地全国核心城市：1）森马：聚焦心智，全域营销焕新，提升数字化购物体验；强化洞察，迭代心智产品，全域柔供提升商品效率；零售提效，打造全域数字化零售体验。 2）巴拉巴拉：推动产品经理制变革，强化产品打造；升级品牌定位，提升品牌势能；优化渠道结构，提高运营效率。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。随着内需回暖、线下客流恢复，同时公司持续提升运营效率、发力品牌建设、强化用户心智，全域数字化门店拓展增量空间，公司业绩有望修复，实现健康高质量增长。考虑到消费复苏的不确定性，我们预计公司2023-25 年收入分别为150/168/186 亿，（23-24原值分别为165/191 亿），归母净利分别为10.2/12.8/14.9 亿元（23-24 原值分别为14.3/17.2 亿元），EPS 分别为0.38/0.48/0.55 元/股（23-24 原值分　　别为0.53/0.64 元/股），PE 分别为16.0/12.7/10.9x。

    　　风险提示：终端需求恢复不及预期、线下客流恢复不及预期、行业竞争加剧、库存释放不及预期、线上渠道增速放缓；童装市场竞争加剧等。