事件：公司发布2022 年年度报告，期内实现营业收入133.31 亿元，同比-13.54%；实现归母净利润6.37 亿元，同比-57.15%。

    　　点评：

    　　门店调整及客流下降致使收入下滑，疫情影响业绩短期波动。分业务来看，2022 年公司休闲装/童装分别实现营收42.82/89.33 亿元，同比分别下降14.8%/ 13%；从门店数量来看，休闲装/童装分别净关72/355家。分渠道来看，全年公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收11.53/52.69/3.39/ 64.54 亿元，分别同降17.7%/22.7%/45.5%/0.1%，疫情对加盟渠道影响显著；公司推进全域新零售，线上线下同款同价占比提升，线上渠道韧性凸显。从门店数量来看，直营/加盟/联营渠道分别净关58/76/293 家至723/7336/81 家，疫情下公司调整低效门店。单季度来看，公司22Q4 实现营收43.89 亿元，同比-18.71%；归母净利润3.66 亿元，同比-32.76%，Q4 关店及客流量减少致使业绩短期波动。

    　　成本上涨&费率提升致使净利率下滑，存货余额同比小幅增长。公司2022年毛利率同比-1.3pcts至41.3%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.3/-2.7/+1.4pcts，休闲装/童装毛利率分别同降0.2/1.9pcts，毛利率下降主因原材料价格上涨及疫情下促销力度较大，但线上渠道折扣控制有力且产品结构优化。销售/管理/研发/财务费用率分别同增2.5/0.4/0.2/0.3pct 至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，费用率增加主要由于租金、折旧、员工薪酬等固定费用持续投入，但销售收入下滑。公司计提资产减值损失5.4 亿元（去年同期3.3 亿元）。综合影响下，净利率同比-5.1pcts 至4.6%。存货余额同比+1.5%至45.4 亿元，1 年以上存货占比有所提升。2023 年公司在多渠道助力下，库存压力预计逐步缓解。

    　　渠道扩张有望带动收入修复，海外拓展打造新增长动力。2020 年以来，公司持续调整低效门店，优化渠道结构；2023 年伴随消费复苏，森马及巴拉巴拉品牌门店数量预计重回增长。2023 年在客流量恢复助力下，公司全域零售流水有望逐月改善，加盟商信心持续修复，加盟渠道改善可期。同时，公司加快海外市场布局，巴拉巴拉品牌目前已通过加盟方式进入沙特、蒙古、越南、尼泊尔、印尼、阿联酋等市场。中长期来看，海外市场有望成为公司的重要成长动力。

    　　投资建议：2022 年受疫情影响公司业绩短期承压，但公司持续在渠道调整、海外市场布局及产品结构优化等方面修炼内功，伴随消费逐步复苏，公司业绩有望持续恢复。我们维持2023/24 年并新增2025 年盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润分别为10.8/12.8/15.0 亿元，对应当前市值PE 为15/13/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情局部反复，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。