投资要点

    公司公布2022 年报：2022 年营收133.31 亿元/yoy-13.54%、归母净利润6.37 亿元/yoy-57.15%。分季度看，22Q1-Q4 营收分别同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、归母净利润分别同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承压，其中Q2/Q4 疫情封控较严重及Q4 解封后短期冲击影响下收入下滑幅度较大，利润端受毛利率下滑+费用率上升拖累、下滑幅度超过收入端。

    分产品看，休闲服、童装收入均双位数下滑，均处净关店。22 年休闲服收入42.82亿元/yoy-14.8%/占比32%、童装收入89.3 亿元/yoy-13.0%/占比67%。截至22 末休闲装/童装门店分别为2751/5389 家、分别较21 年末-72/-355 家、对应同比-2.6%/-6.2%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。23 年公司计划净增200-300 家门店/同增2.5%-3.7%，其中巴拉净增200+家、森马净增近100 家。23 年3 月两品牌终端流水增长均已转正、其中巴拉增速更高。

    分渠道看，线下下滑较多、线上持平略降、继续推进全域融合改革。22 年线上/直营/ 加盟/ 联营收入分别同比-0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5% ， 收入分别占比48%/9%/39%/3%。1）线下全渠道净关店：截至22 年末直营/加盟/联营门店分别为723/7336/81 家、分别较21 年末-58/-76/-293 家，联营模式关店较多，部分因转回加盟（疫情初期公司为扶持部分加盟门店与其共同经营记为联营模式，后期经营好转后转回加盟）、部分则因经营承压关店。2）线上22 年持平略降：线上22 年亦受到疫情影响，此外22 年提出“全域融合”改革主题，倡导线上线下全渠道健康增长、快速提升线上线下同款同价比例（22 年从上半年的30%提升至年末的40%），对线上形成一定影响。

    毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力有望逐步缓解。1）毛利率：22 年毛利率同比-1.3pct 至41.3% ， 其中线上/ 直营/ 加盟/ 联营毛利率分别同比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct 至38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，线上在“全域融合”策略下毛利率逆势提升，加盟/联营毛利率下降较多、主因公司在消费疲弱环境下加大对加盟商支持。2）期间费用率：22 年期间费用率同比+3.4pct 至30.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct 至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，销售费用率提升较多主因疫情下费用偏刚性。3）存货：22 年末存货38.5 亿元/yoy-4.4%、存货周转天数同比增加48 天至181 天，1 年内存货占比59%、较年初的84%有所下降，22 年计提存货减值损失5.4 亿元、对1 年以上存货（如21 年秋冬装）进行了充分计提。23 年以来公司终端销售趋势向好、积极消化库存，此外22 年增加了出口业务，亦可在23 年帮助进一步消化库存。4）现金流：22 年经营活动现金流净额11.8 亿元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、Q3 扭负转正、体现经营质量好转，当前账上货币资金64 亿元，资金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，22 年受疫情冲击较大，收入双位数下滑、净利下滑幅度较大。22 年公司提出“全域融合、组织重构、流程再造”， 致力于提升经营管理效率。23 年1-3 月公司全渠道流水分别同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累计同比-4%，Q1 流水虽尚未恢复正增长、但逐月改善趋势明显、其中线下3 月已恢复至双位数增长。Q2 在低基数下有望迎来较大幅度反弹，下半年进入无疫情影响的订货周期，预计加盟渠道收入有望恢复正常增长。考虑22Q4 疫情影响，我们将23-24 年归母净利从10.7/12.5 亿元分别下调至9.8/12.0 亿元、增加25 年预测值14.0 亿元，对应22-25 年PE 分别为16/13/11X。考虑公司23 年以来趋势向好，业绩有望迎来较大幅度反弹，上调评级为“买入”。

    风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存压力缓解不及预期。