事件概述

    22H 公司收入/ 归母净利/扣非归母净利分别为56.4/1.04/0.25 亿元、同比增长-13.44%/-84.38%/-95.92%，非经主要为政府补助2098 万元及投资收益8051 万元。Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.31/-1.05/-1.60 亿元、同比变动-27%/-134%/-158%。公司每 10 股派息5 元（含税）。

    分析判断:

    休闲降幅高于童装。（1）分品牌来看，2022H 森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为19.83/35.97 亿元、同比下降16%/12%。22H 休闲服饰/儿童服饰店数分别为2840/5528 家，同比净开-288/-77 家，同比下降9%/1%；推算店效分别为70/65 万元、同比下降7%/11%；进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为231/169㎡、同比增长1%/2%，休闲服饰/儿童服饰平效同比下降8%/13%。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营收入分别为5.49/19.99/27.85/2.47 亿元、同比增长-19%/-28%/3%/-24%。2022H 总店数为8368 家、上半年净减少199 家：直营/加盟/联营店数分别为767/7526/75 家，上半年净开-14/114/-299 家，同比增长6%/-2%/-77%，从而推出直营店效/加盟单店出货/联营店效分别下降24%/26%/-238%，单店面积分别增长1%/2%/-11%，平效分别下降25%/28%/-281%。

    净利率下降幅度远大于毛利率下滑幅度主要因为销售、管理、财务费用率增加、资产减值损失/收入上升。

    22H 毛利率 41.43%，同比下降3.04 PCT，其中休闲/童装毛利率分别为39.11%/42.11%，同比下降4.4/2.4PCT；线上/直营/加盟/联营毛利率分别为37.30%/65.88%/36.12%/67.87%、同比降低1.89/0.86/ 4.25/2.32PCT。22Q2毛利率为38.99%，同比下降5.4PCT。22H 净利率为1.5%、同比下降8.67PCT。（1）从费用率看，22H 销售/管理/财务/研发费用率分别为27.72%/5.13%/-0.37%/2.06%、同比增加6.18/0.95/-0.75/0.22PCT，销售费用率增加主要由于薪酬、广告宣传费及服务费同比增加；（2）其他收益/收入同比提升1.5PCT，主要由于政府补助增加；（3）所得税/收入为0.64%，同比下降2.74PCT；（4）资产减值损失/收入同比增加2.12PCT，增加接近1 亿。

    关注去库存进展。22H 末存货为39.9 亿元，同比增加47%、环比Q1 下降2%。存货周转天数为217 天、同比提高88 天，存货跌价准备/存货为13.8%。22H 经营现金流为-2.92 亿元。其他流动负债4.66 亿，较年初下降43%。

    投资建议

    考虑疫情影响， 下调22/23/24 年收入从168/189/209 亿元至154/174/192 亿元， 归母净利从16.31/18.95/21.42 亿元下调至10.83/11.7/12.88 亿元，对应EPS 从0.61/0.7/0.8 元下调至0.4/0.43/0.48元，2022 年8 月25 日收盘价5.17 元对应22/23/24PE 为13/12/11X，考虑公司童装仍具竞争力、休闲服饰在调整3 年后有望迎来改善，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情的不确定性，线上增速放缓风险，系统性风险