事件：公司发布2021 年年度报告，全年实现营业收入154.2 亿元，同比+1.41%；实现归母净利润14.86 亿元，同比+84.5%。

    点评：

    电商渠道稳健增长，Q4 受零售环境影响业绩增长放缓。分渠道来看，全年公司直营/加盟/线上渠道分别实现营收14/68.2/64.58 亿元，分别同比-29.9%/+2.5%/ +11.2%，若剔除Kidiliz 的影响，各渠道收入分别同比-3.1%/+8.2%/ +13.1%。2021 年，公司重点建设内容直播业务，两大品牌先后举办“抖音超品日”，品销结合推动线上业务稳健增长。从门店数量看，直营/加盟渠道分别净拓店100/-281 家至781/7412 家，受下半年零售环境影响，加盟渠道小幅收缩。单季度来看，公司Q4 单季度实现营收53.99 亿元，同比-6.19%；实现归母净利润5.44 亿元，同比-7.82%，主要由于（1）疫情影响线下客流（2）气温偏高，影响秋冬品类销售。

    盈利能力提升，存货短期承压。公司全年毛利率同比+2.24pcts 至42.58%，我们认为主要受益于直营和线上渠道的新品拓展及运营提效。

    销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/-1.26/+0.14/-0.17pct 至21.93%/6.08%/2.06%/-0.67%，主要由于K 集团出表。若剔除K 集团影响，销售费用同比+32.1%，主要由于期内公司加大品牌宣传推广力度。综合影响下，净利率同比+4.41pcts 至9.63%。存货规模同比+60.9%至40 亿元，存货周转天数同比+22 天至155 天，应收账款周转天数-6.7 天至33 天。

    品牌定位清晰，品宣建设不断加强。分业务看，2021 年森马休闲装/童装分别实现营收50.3/102.7 亿元，同比分别增长1.43%/1.38%。公司明确森马品牌的定位为“舒服时尚”，围绕产品功能卖点打造品牌大事件，持续强化面料科技，深化柔性供应变革。巴拉巴拉品牌新定位“最懂成长的儿童时尚品牌”，扩充产品条线，持续投入研发创新，通过数字化转型提升运营效率。从中长期来看，公司品牌力及产品力有望持续升级。

    投资建议：公司童装龙头地位稳固，短期疫情影响业绩恢复进程，中长期看来，公司积极推进品牌力提升、供应链提效及渠道优化，业绩有望高质量增长。考虑到疫情影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022-24 年归母净利润分别为16.8/19.8/23.1 亿元（原预测2022/23 年18.2/20.9亿元），对应当前市值PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响线下零售，品牌力升级不及预期，行业竞争加剧。