公司公布2021 年年报：2021 年营收154.2 亿元/yoy+1.4%/较2019 年-20.3%、归母净利14.9 亿元/yoy+84.5%/较2019 年-4.1%，每10 股派息5 元。剔除Kidiliz 影响（2018 年收购法国童装品牌Kidiliz、因亏损较大2020 年9 月剥离出表），公司原有业务2021 年收入/净利分别同比+10.3%/+14.1%。利润表现好于营收主要因毛利率改善、费用优化，叠加Kidiliz 亏损拖累2019 /2020 年利润形成低基数。分季度看，2021Q1-Q4 营收分别同比+20.9%/+7.0%/-5.7%/-6.2%、较2019 年分别-19.6%/-21.8%/-30.5%/-11.1%，归母净利分别同比+1917.0%/+7506.6%/+42.8%/ -7.8%、较2019 年分别+1.6%/-16.7%/-52.6%/+124.6%，2021 年中疫情对Q3 销售及盈利均形成冲击、Q4有一定程度恢复（与2019 年相比），Q4 净利因剔除Kidiliz 减小亏损、较2019Q4 大幅提升。

    分业务看，童装复苏态势较好、休闲装有待恢复。1）巴拉巴拉净开店，收入已恢复至疫情前水平。2021 年童装收入102.7 亿元/yoy+1.38%/较2019 年-18.88%/占比67%。剔除Kidiliz 影响，2021 年巴拉收入同比+14.9%、较2019 年+4.3%，已恢复至疫情前水平。2021 年末巴拉门店共5744 家、净开店110 家、yoy+2.0%。2）休闲装尚未恢复至疫情前水平。2021 年休闲装收入50.3 亿元/yoy+1.43%/较2019 年-23.18%/占比33%。2021 年末休闲装门店共2823 家、净关店268 家、yoy-8.7%。

    分渠道看，线上及加盟渠道保持增长。不考虑Kidiliz，原有业务2021 年线上/直营/ 加盟/ 联营收入分别同比+13.1%/-3.1%/+8.2%/+42.5% ， 收入占比分别为42%/9%/44%/4%。截至2021 年末公司门店共8567 家（净关店158 家，下同），其中直营781 家（+100 家，其中H1+41、H2+59）、加盟7412 家（-281 家，其中H1-15、H2-266）、联营374 家（+23 家，其中H1-18、H2+41）。具体来看：1）线上受疫情影响较小，同时公司发力抖音等新渠道，线上收入保持增长、占比提升1pct；2）直营店中部分线下销售转线上、新开店年末较多收入贡献有限，致收入小幅下滑；3）加盟商开展线上销售提振收入；4）联营为新增模式（由于加盟店抗风险能力不及直营，2020 年起公司推出直营+加盟联合运营模式）、增长较快。

    盈利水平改善，存货有所增加。1）毛利率：由于产品加价倍率和折扣率改善，2021年毛利率同比+2.2pct 至42.6%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+4.7/8.3/0.4/9.7pct，加盟毛利率提升较少主要因公司考虑疫情对加盟商形成较大经营压力、未大幅提升批发价；2）费用率：2021 年费用率同比-1.5pct 至27.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.4/+0.1/-0.2pct，销售、管理费用率下降主要由于剔除Kidiliz 费用减少贡献。3）净利率：毛利率改善、费用优化下，2021年净利率同比+4.3pct 至9.6%。4）存货：2021 年末存货40.24 亿元/yoy+60.9%/较2019 年-2.1%、服饰存货周转天数同比+22 天至155 天，库龄结构较为健康、1 年以内库存占比超90%。5）现金流：2021 年经营活动现金流净额20.76 亿元/yoy-53.4%/较2019 年+23.8%，截至2021 年末，货币资金及理财合计84.15 亿元、现金充裕。

    盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，2021 年童装复苏态势较好、休闲装有待恢复，长期看成长空间较大，有望受益于童装、成人装市场集中度提升。考虑疫情影响，我们将2022-2023 年EPS 从0.67/0.77 元/股下调至0.61/0.71元/股、增加2024 年预测值0.82 元/股，对应2022-2024 年PE 为11/9/8X，2021 年分红比例91%、股息率7.3%，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费、库存压力加大。