公司发布2021 年三季报：2021Q1-Q3 实现营收、归母、扣非100.2、9.4、8.7 亿元，同比变动6%、336.6%、602.2%。相较2019 同期则分别变动-24.4%、-27.9%、-30%。

    　　其中单Q3 实现营收、归母、扣非35.04、2.78、2.62 亿元，同比变动-5.7%、42.8%、46%。相较2019 同期则分别变动-30.5%、-52.6%、-54.9%。

    　　事件评论

    　　Q3 弱市环境影响公司收入表现。考虑K 2020 年9 月出表，若剔除K 业务扰动预计公司Q3 收入增速降幅收窄，但较2019Q3 仍下滑明显。预计与低线城市服装消费恢复相对缓慢、Q3 疫情反弹、极端天气等负面因素有关。Q3 毛利率41.2%环比Q1/Q2 下降3.2/2.7pct，预计主因终端零售不佳下产品促销力度有所加大，但长周期来看，相较K 未在表内的15Q3-18Q3 单季度毛利率均值37.9%，则提升明显。预计主要为：1）产品折扣收紧，定价倍率有所提升；2）老货库存去化到位（Q3 存货减值损失0.72 亿元，为2017H1 以来历史低位），新品占比提升。

    　　利润多因素作用下表现较弱。受毛利率下降、折价处理下资产处置损失4430 万、收入增速放缓下费用支出相对刚性、公司加大品牌宣传&人员优化&产品研发（销售/管理/研发费用率同比2019Q3 +0.2/0.8/1.7pct）等拖累，Q3 归母较2019Q3 下滑53%，表现明显弱于收入。若剔除K 在表内的亏损，预计同期归母降幅进一步扩大。

    　　资产质量高，运营质量趋优。伴随K 出表以及老货库存去化，公司存货结构优化，Q3 存货40.2 亿同比2020Q3+7.8 亿预计主要为冬装备货增多所致。现金流层面，截至Q3 公司货币资金49.6 亿元，现金储备充足、资产负债率低，整体资产质量较高。Q3 经营性现金流净额同降92%至1.13 亿元，主因2020Q3 基数较高以及增多备货所致，若较历史年度则处于正常区间。

    　　短期来看，弱零售环境致Q3 业绩低预期，伴随零售环境好转、冷冬天气催化，Q4有望环比改善。长期来看，休闲装改革推进企稳修复，加码研发及控折扣下盈利水平趋优；童装业务伴随渠道结构优化及负面扰动减无，龙头地位强化有望带来溢价提升。预计公司2021-2023 年归母为15.9、18.6、20.5 亿元，现价对应PE 为12.7、10.8、9.9，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 零售环境恢复不及预期；

    　　2. 线下渠道调整。