投资要点：

    公司公告2020 年报，归母净利润同比下降48%，符合预期。1）20 全年业绩降幅呈逐季缩窄态势。20 年实现营收152.0 亿元，同比下降21.4%；归母净利润8.1 亿元，同比下降48.0%。若剔除已处置剥离的KIDILIZ 影响，原业务实现营收139.9 亿元，同比下降14.3%，预计归母净利润同比下降30-40%。2）20Q4 单季度盈利改善显著。得益于海外亏损业务已剥离，以及原业务呈环比改善趋势，20Q4 实现营收57.6 亿元，仅同比下降5.3%；归母净利润5.9 亿元，同比大增143.6%。3）延续3 年股东回报规划，本期拟每10 股派发2.5 元现金红利（含税）。

    成人装下滑大于童装，线上电商提速，线下门店优化。1）童装业务恢复速度快于成人装。

    20 年成人休闲装实现营收49.6 亿元，同比下滑24.3%；巴拉巴拉童装实现89.4 亿元，同比下滑7.8%。2）20 下半年电商增速提升，贡献占比显著提升。相较于上半年电商增速仅约0.6%，下半年电商渠道持续放量，全年实现电商收入58.9 亿元，同比增长8.9%，其中原业务电商营收57.1 亿元，占其主营收入比重同比19 年提升9.2pct 至41.1%。3）积极调整门店，提升线下效率。受疫情冲击影响，公司门店总数减少8.7%，其中成人装门店净减少675 家，童装门店净减少156 家。公司通过关闭低效店铺、开设平效更优的旗舰店，不断提升门店总体运营效率，预计21 年重回正轨，实现净开店目标。

    调整蓄势之年，剥离亏损资产，修复存货结构。1）成功处置海外亏损资产，摆脱业绩拖累因素。由于KIDILIZ 业务毛利率高于原业务，导致剥离后毛利率有所下降，叠加期间费用率略有提升，公司净利率同比19 年下降2.7pct 至5.2%。2）期末存货规模显著下降，库存担忧大幅缓解。公司积极拓展电商、新零售等线上渠道去库存化，同时根据疫情发展及销售预期合理规划存货采购规模及结构，使得存货余额同比19 年末减少18.3 亿元至30.3 亿元，同比减少37.6%，其中一年以内的库存占比77.5%，库存结构健康。

    公司童装业务龙头地位稳固，主力品牌线上增速持续上行，在摆脱亏损资产拖累之后，业绩弹性显著增强，维持“买入”评级。公司全方位调整蓄势，积极拓展线上渠道，大举优化线下门店，随着柔性供应链改革效果逐步释放，有望推动公司业绩全面恢复。我们维持21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润16.3/18.3/20.4亿元，对应PE 分别为17/15/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期。