报告导读

    事件：公司发布2018 年三季度报告，报告期内公司实现营业收入10.75 亿元，比上年同期下降-0.39 %;实现营业利润1.07 亿元，比上年同期减少64.62%;实现净利润（归属于母公司所有者的净利润）0.76 亿元，比上年同期减少69.89%。

    投资要点

    维生素产品价格下跌，短期业绩承压

    报告期内公司营业收入10.75 亿，同比下降0.39 %，毛利率26%，同比去年下降20.47 个百分点。归母净利润0.76 亿元，比上年同期减少69.89%。其中，公司第三季度收入3.16 亿元，同比下降25.79%，环比下降7.33%，实现归母净利润-0.097 亿元，同比下降110.12%，环比下降175.79%。报告期内销售费用0.35亿元，同比提升35.95%，主要系公司维生素销售增长，相应运费及佣金增加所致；管理费用1.26 亿元，同比减少22.34%，财务费用0.15 亿元，同比增加96.83%，主要系计提可转换公司债券利息所致。除此之外，在建工程为38.49亿，同比增长220.32%，主要系兄弟医药项目建设增加所致。

    维生素B3 及B5 扩产短期影响毛利率，弱周期新项目建设持续推进

    公司年产13000 吨维生素B3、5000 吨泛酸钙项和2000 吨3-氰基吡啶项目已经建成投产，累计转固5.4 亿元。未来1-2 年，两大品种将为公司营收和利润的提供增量。短期由于供给结构和行业需求发生变化，公司维生素B3 及B5 价格下跌至低位，因此产能扩张后短期影响公司毛利率。公司几大品种均已经是行业龙头的地位，未来在环保高压下，会逐步享受行业集中度提升带来的市场红利。目前公司继续规划1000 吨碘造影剂原料及中间体项目、20000 吨苯二酚以及31100 吨苯二酚衍生物项目持续推进。

    设立医药产业基金，长期兼顾成长性优质标的

    公司自上市之后，才开始逐渐发力维生素业务，原本主营业务是皮革化工产品、维生素K3 和少部分维生素B1，上市后伴随公司融资实力增强，先后对维生素K3 工艺进行技改提高毛利，建设并增加了医药级维生素B1 和维生素B3 的产能，后续又规划建设维生素B5 产能，目前已经投产。当下公司设立四大事业部，江西生产基地规划用地3000 亩，当下用量一半不到，后续除做小品种维生素等强周期性产品的基础上，拓展香料中间体与碘造影剂等稳定现金流品种，以“帝斯曼”式发展模式，成为国内优质原料及中间体企业。

    盈利预测及估值

    预计公司2018-2020 年实现营业收入15.07 亿元、18.46 亿元、22.18 亿元，增速分别为-3.63%、22.43%、20.21%。归属母公司净利润0.73 亿、0.95 亿、1.26亿元，增速分别为-81.94%、29.94%、33.68%。预计2018-2020 年公司EPS 为0.08 、0.11、0.15 元/股，对应PE 为47.48、36.54、27.34。

    风险提示

    1. 维生素产品价格大幅下跌。