投资要点

    事件:公司发布2015 年年报,公司全年实现营业收入19.96 亿元,同比下降3.22%;同期公司实现归属母公司净利润2.53 亿元,同比减少1.89%。

    业绩基本符合预期,客流量下降导致总体销售下降,其中服饰类商品销售下降相对明显。毛利率:2015年公司综合毛利率为30.71%,同比去年的30.35%提升0.36pct。费用率:公司三项费用率均有小幅上升,其中销售费用率上升0.05pct,管理费用率上升0.21pct,财务费用率下降0.04pct,合计三费上升0.25pct。净利润率:公司归属母公司股东净利润率由13.02%上升为13.21%,上升0.19pct,使得公司净利润下降速度低于营收增速下降速度。总体来看公司业绩保持较为稳定态势,符合我们之前预期。

    公司继续做精做细百货业务,E-MEC 系统进程稳步推进。1)2015 年下半年公司将对四家门店继续做细节调整以动态契合主要客户需求,其中汇金百货引进时尚精致的人气餐饮品牌;虹桥店扩展淑女装品类并扶持销售“明星品牌”;上海六百加大商品跨楼层调整力度;汇联商厦积极参与徐家汇商圈天桥改造工程。2)公司凭借多年的单品管理(SKU)和实体店运营经验,与上海交通大学软件学院共同组成研发团队,自2014 年起开发线上线下全渠道全融合的“ERP+APP”移动电子商务(E-MEC)。目前,E-MEC软件首期功能“电子发票”已在汇金百货部分专柜上线。公司未来将积极扩大E-MEC 软件的应用范围,推动汇金百货全面实现“单品、库存、订单、促销、支付、数据”等功能的线上线下同步运行。

    我们维持对于公司的观点:迪斯尼概念+国企改革+高盈利+高安全边际+高分红。

    迪斯尼将在2016 年开园,将为上海的商圈带来丰富的人流量,利于上海的商业股,徐家汇的资产均处于上海商圈较优位置,将在迪斯尼开园之后受益。

    另外徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,如上海国企改革先行,徐家汇将充分受益。

    作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。

    公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12 万平。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5 万/平、6 万/平、7 万/平,再加上公司货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别约为62 亿、74 亿、86 亿。

    从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。中信商贸零售分类下93 家上市公司中,公司以约2.5%的股息率排名第二。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。

    目标价17.52 元,“增持”评级。预计2016-2018 年公司归属母公司股东净利润分别为2.60 亿、2.67 亿、2.77 亿,摊薄每股收益分别为0.63、0.64、0.67 元,分别增长2.84%、2.70%、3.63%,以2016/4/1 收盘价计算,对应2015-2017 年PE 为20.9、20.3、19.6 倍。我们以重估价值对公司进行估值,给予16 年28.0XPE,对应目标价为17.52 元,给予“买入”评级。