事件:公司发布2015 年中报,公司上半年实现营业收入10.34 亿元,同比增长2.32%;同期公司实现归属母公司净利润1.31 亿元,同比增长5.11%。同时,公司预计2015 年1-9 月归属母公司净利润为1.63亿-1.99 亿之间,同比增长-10%-10%。

    业绩符合预期,费用率下降超过毛利率下降致净利润增速略高于营收增速。毛利率:2015H1 公司综合毛利率为29.95%,同比去年的30.22%略降0.27pct。费用率:公司三项费用率均有不同幅度下降,其中销售费用率下降0.16pct(主要为工资、广告宣传费率下降),管理费用率下降0.27pct(主要为折旧和办公杂费率下降),财务费用率下降0.04pct,合计三费下降0.46pct。净利润率:由于费用率下降幅度超过毛利率下降幅度,公司归属母公司股东净利润率由12.93%上升为13.24%,上升0.31pct,使得公司净利润增速高于营收增速。总体来看公司业绩保持较为稳定态势,符合我们之前预期。

    公司继续做精做细百货业务,E-MEC 系统进程稳步推进。1)2015 年下半年公司将对四家门店继续做细节调整以动态契合主要客户需求,其中汇金百货引进时尚精致的人气餐饮品牌;虹桥店扩展淑女装品类并扶持销售“明星品牌”;上海六百加大商品跨楼层调整力度;汇联商厦积极参与徐家汇商圈天桥改造工程。2)公司凭借多年的单品管理(SKU)和实体店运营经验,与上海交通大学软件学院共同组成研发团队,自2014 年起开发线上线下全渠道全融合的“ERP+APP”移动电子商务(E-MEC)。目前,E-MEC软件首期功能“电子发票”已在汇金百货部分专柜上线。公司未来将积极扩大E-MEC 软件的应用范围,推动汇金百货全面实现“单品、库存、订单、促销、支付、数据”等功能的线上线下同步运行。我们维持对于公司的观点:高盈利+高安全边际+高分红。

    作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。

    公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12 万平。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5 万/平、6 万/平、7 万/平,再加上公司货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别约为62 亿、74 亿、86 亿。

    从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。中信商贸零售分类下93 家上市公司中,公司以约2.5%的股息率排名第二。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。

    盈利预测及估值。我们预计2015-2017 年公司归属母公司股东净利润分别为2.66 亿、2.75 亿、2.81 亿,分别增长3.24%、3.28%、2.22%,以2015/8/21 收盘价计算,公司对应2015-2017 年PE 为22、21、20倍。我们以重估价值对公司进行估值,给予公司目标价17.80 元,根据公司上个交易日收盘价,我们调整为“买入”评级。

    风险及不确定性。1)未来线上巨头结合线下零售低于市场预期;2)上海国企改革低于预期。