事项:

    徐家汇发布2014年一季报,1Q实现收入5.6亿元,同比下降3.6%;归属上市公司股东的净利润为0.73亿或EPS=0.18元、同比下降0.4%,实现扣非后净利润0.68亿(非经常性损益主要为委托理财收益518万和政府补助186万)、同比下降4.4%,净利率为13.1%,符合我们预期。公司预计1-6月净利润同比增幅区间为(-10%,10%)。

    平安观点:

    1、收入增速放缓,毛利率略有改善

    受终端消费需求萎靡及电商分流影响,1Q公司营收同比下降3.6%,增速较去年同期下降4.6个百分点,增长性仍备受考验。从年报数据来看,公司百货业态增速均放缓,百货徐汇店/虹桥店/汇联商厦收入分别增长1.7%/-1.6%/0.2%,在缺乏有效外延扩张的情况下,公司在收入端取得突破较为艰难。

    公司毛利率继续小幅改善,较去年同期提升0.33个百分点至29.97%,主要原因是旗下门店进行了不同程度的品牌提档:徐汇店对原一楼部分区域进行品牌调整;虹桥店地下一层引入集客能力较强的餐饮人气品牌;六百超市新设少女装品牌集合店;汇联商厦则对食品大类进行优化调整。公司是典型单体百货类公司,近年来缺乏有效外延扩张,收入增长主要依赖同店增长及内部品牌提档。

    2、费用端压力不减,经营杠杆持续承压

    公司费用端仍未见改善,1Q销售+管理费用率同比上升0.47个百分点至11.89%,且为连续9个单季上涨。从现金流量表来看,人工费用同比增长4.8%。由于收入端增长乏力,费用端压力直接体现在经营杠杆的恶化,1Q经营杠杆下滑至0.1(前4个季度分别为2.6/0.6/1.1/0.4),单体百货公司经营状况继续承压。

    3、下调14/15年EPS预测0.57/0.57元,“中性”评级

    公司位于传统徐汇商圈,店龄结构较为老化。在消费低迷大环境下,容易陷入增长缓慢、费用增加两难局面。我们认为自贸区等题材短期难以对公司盈利能力形成改善,在近期市场情绪较为低迷的背景下建议投资者适机兑付收益。考虑到公司对主力汇店依赖度较高且缺乏有效外延扩张,下调14/15年盈利预测为0.57/0.57元(原为0.6/0.63),现价对应14年PE=18X,维持“中性”评级!

    4、风险提示:经济复苏进程低于预期;人工、租金费用刚性上涨;网络零售的冲击。