业绩略低于预期，1Q2011 净利润同比增速16.03%：

    1Q2011 公司实现营业收入6.12 亿元，同比增速15.49%，略超我们全年7%左右的收入增速。而归属母公司净利润6382.4 万元，同比增速16.03%，略低于我们全年29.9%的估计。

    毛利率水平略有下降，外延扩张后促销力度加大：

    报告期间公司毛利率同比下滑0.30 个百分点至28.57%, 一方面是公司促销力度不减，导致扣点率下滑从而拖累整体毛利率，另外一方面公司超市业务比重逐渐加大，而公司超市业务的毛利率仅为17%左右，远远低于百货28-29%的毛利率区间，从而导致毛利率水平下降。我们认为公司本身外延扩张性较一般百货公司温和，因此在少数外延扩张项目进行时，短暂的毛利率下滑是正常现象。

    期间费用率同比下降，三费控制较为得当：

    1Q2011 公司期间费用率10.51%，同比下降0.29 个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为0.33/-0.24/-0.40 个百分点至3.44%/6.63%/0.44%，我们认为徐家汇商城的三费控制较为得当，在公司治理和经营能力上仍然处于行业内中上游水平。而未来随着财务费用率的继续下降，我们认为期间费用率下降趋势仍然值得期待。

    未来看点仍是核心商圈：

    我们认为公司最核心的竞争力是公司主要门店密集分布于徐汇商圈和虹桥商圈等市级商圈的核心位置。较强的垄断优势使得旗下百货门店具有更强的谈判优势，而公司近几年百货毛利率远远高于同行平均水平。沪杭、沪宁高速铁路开通之后，交通的高度便利性拉近了城市之间的距离，随着城市群的联合将吸引更多周边城市消费者来上海购物，上海将直接获得了一个邻近的、成熟的、广阔的市场，身处交通枢纽周边的公司百货门店将成为最大受益者。

    首次给予中性评级，六个月目标价14.75 元：

    我们调整公司2011-2013 年EPS 全面摊薄后为0.59/0.64/0.69( 之前为0.61/0.66/0.72 元），以2010 年为基期未来三年复合增长率为13.8%，六个月公司合理价值为14.75 元，对应2011 年25 倍市盈率，鉴于目前较高的估值水平和PEG，首次给予中性评级。

    风险分析：

    徐家汇、虹桥商圈市政建设及地铁建设可能导致商圈人流量下降，从而影响公司营业收入增长。