投资要点

    　　事件：公司发布2025 年报及26Q1 季报，2025 年公司实现营业收入50.5亿元，同比增长73%；归母净利润17.6 亿元，同比增长23%；扣非净利润21.3 亿元，同比增长31%。26Q1 公司实现营业收入23.3 亿元，同比增长222%；归母净利润10.8 亿元，同比增长211%；扣非归母净利润10.1 亿元，同比增长180%，公司业绩超市场预期。

    　　规模效应显现，费用率显著摊薄。26Q1 销售费用率为30.0%，同比下降8.4pct；管理费用率为2.8%，同比下降3.6pct；研发费用率为13.8%，同比下降9.1pct。26Q1 合同负债较期初增加4.0 亿元至21.1 亿元，产品流水蓄水池充足，将为未来1-2 个季度的表内收入确认提供强有力的支撑。

    　　《超自然行动组》为核心引擎，出海增量可期。《超自然行动组》自2025年1 月上线后成长为现象级爆款，截至26Q1，累计注册用户超2 亿，累计贡献流水超50.0 亿元，DAU 突破1000 万。该产品长期位居iOS 畅销榜前列，展现出大DAU 长青游戏商业化潜力。《超自然行动组》已在境外港澳台地区试点成功，近期有望在海外全面上线，海外流水有望持续超预期。

    　　存量游戏稳固，小程序红利释放。“征途”IP 迎来20 周年，整体经营稳健，25 年游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版本上线后精准契合轻量化需求，带动月流水重回1.0 亿元，25 年新增用户突破3000 万，流水同比增长18%。《王者征途》依托多平台小程序渠道，25年新增用户超2700 万，年流水突破7.0 亿元。《球球大作战》通过“小程序+APP”双轮驱动巩固存量，其小程序25 年累计新增用户超3500万，活跃用户超100 万。此外，公司在研卡牌新作《名将杀》计划于2026年暑期档正式上线。

    　　盈利预测与投资评级：考虑《超自然》出海贡献增量，我们调整2026-2027 年归母净利润预期至43.6/47.3 亿元（前值为42.8/47.6 亿元），并预计公司2028 年实现归母净利润54.9 亿元。2026 年4 月29 日收盘价对应2026/2027/2028 年PE 分别为15/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。