核心观点

    　　《超自然行动组》春节档或为新高，且暑期有望继续拉升。市场短期更关注《超自然行动组》春节档数据，认为春节档是全年最高峰，是核心机会。但我们认为，该产品DAU 数据仍在上升期，春节档可能是新高，但或不是最高。参考《王者荣耀》2015-2017 年流量上升期时的数据，当时产品全年波峰也并非在春节档，暑期档相比春节档仍然有持续增长。

    　　积极拥抱AI 趋势，原生玩法落地见效，期待编辑器AI 赋能升级。《超自然行动组》积极将AI 技术融入核心玩法，2026 年1 月19 日正式推出AI 假人挑战原生玩法，上线仅一周便实现AI 参与对局数超2500 万次。然而，目前游戏创意工坊虽已为玩家提供了可视化编辑工具与预设模板，降低了创作门槛，但尚未融入AI 引擎。

    　　基于此，我们期待后期随着世界模型能力提升，创意工坊能够加入AI 引擎进行优化升级：一方面，AI 引擎可实现“自然语言转游戏内容”，帮助玩家快速将脑洞转化为游戏地图、玩法，大幅提升玩家创作效率与创意落地速度，进一步丰富游戏内容生态；另一方面，借助AI 引擎对玩家创作行为、偏好的分析，可帮助公司更低成本地积累用户流量、模型数据语料及用户标签，精准匹配玩家需求，反哺玩法优化与产品运营，同时也能进一步强化UGC 生态的核心竞争力，巩固产品的市场优势。

    　　《名将杀》冷启动免费榜持续拉升，2026 年有望贡献增量。2025 年12 月新游三国杀策略卡牌类游戏《名将杀》开启不删档测试，当前冷启动免费榜持续拉升中。复盘公司近期产品的数据走势，能发现一个共同点：它们在早期都不依赖大规模买量，首发表现并不亮眼，付费很浅，但它们后续靠着自然传播带来的持续社交发酵，往往能突然在某一个节点完成爆发。我们看好《名将杀》贡献2026 年增量。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》畅销榜持续创新高，游戏内创意工坊后期有望持续驱动内容库增长。2026 年有《名将杀》（卡牌）、《五千年》（三国SLG）项目预期陆续上线。我们预计25-27 年归母净利润分别为23.66/49.59/58.41 亿元。根据可比公司2026 年P/E 调整后均值14倍，对应目标价36.54 元，首次给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、 AI 研发不达预期风险