2023 年业绩低于我们预期，1Q24 利润符合我们预期

    公司公布2023 年业绩：收入29.2 亿元，同比增长43.5%；归母净利润10.9亿元，同比增长27.7%。2023 年收入略低于我们预期，利润低于我们预期，我们判断主要系《原始征途》4Q23 流水略低于预期，此外产生公允价值变动损失、投资损失等非经常性项目拖累利润。同时发布1Q24 业绩：收入7.0亿元，同比增长37.2%，略低于我们预期；归母净利润3.5 亿元，同比增长44%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入持续增长，《原始征途》流水稳健，《球球大作战》用户数据及收入回升。

    　　2023 年公司收入增速亮眼，其中4Q23 收入同增41%至6.6 亿元。具体来看：1）“征途”赛道方面，根据公司公告，2023 年《原始征途》累计流水超15 亿元，2023 年9~12 月合计流水约5 亿元，我们认为《原始征途》及“征途”IP 系列产品维持稳健流水，驱动公司收入端实现亮眼表现。2）休闲赛道方面，公司公告指出2H23《球球大作战》DAU 大幅企稳，月收入连续增长。

    　　1Q24 公司收入为7.0 亿元，同/环比分别增长37%/6%，延续增长势头。

    　　非经常性项目影响4Q23 利润，1Q24 利润释放。费用端来看，公司4Q23 及1Q24 控制有序，销售费用分别为2.3/2.0 亿元，销售费用率分别为36%/29%，费用绝对值好于我们此前预期；研发及管理费用率持续控制，4Q23 及1Q24研发及管理费用率分别为27%和8%、22%和6%，我们认为公司持续提升人效助力利润释放，其中2023 年公司研发人员数量同降5%至918 人。4Q23公司确认1.4 亿元公允价值变动损失、2,503 万元投资损失，影响利润；1Q24则相对常态化，确认公允价值损失1,027 万元、投资收益1.4 亿元。

    　　2024 年关注重点产品推新、小游戏布局增量，及AI 应用效能释放。后续储备方面，公司表示《原始征途》新版本有望于1H24 推出；小游戏赛道布局推进，其中《王者征途》小游戏开启投放后于微信小游戏畅销榜排名逐步攀升，《原始征途》小游戏已调优完毕，其他“征途”IP 手游的小程序版本亦在研发中。我们建议关注“征途”赛道产品迭代、小游戏端上线对公司整体流水的驱动。AI 应用方面，公司表示全力拥抱AI 浪潮，自研大模型GiantGPT已于2 月完成备案，我们建议关注公司AI 应用深化对研发、运营的进一步提效，AI 玩法亦有望带动相关产品流水提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于《原始征途》流水略低于预期，下调24/25 年净利润6%/7%至14.3/15.7亿元，当前股价对应16/15 倍2024/2025 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢上移，维持14 元目标价，对应19/18 倍24/25 年P/E，潜在上行空间20%。

    　　风险

    　　宏观经济低迷影响娱乐支出，游戏流水持续性不及预期，单一产品依赖风险，游戏行业政策风险，投资收益不及预期。