国内老牌游戏研运厂商，2023 年开启新品驱动下的新发展阶段。巨人网络成立于2004 年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业。公司于2007 年在美国纽交所上市，2016 年回归A 股，依靠强大的研发体系及IP 资源储备，推出高品质、长生命周期的多元化精品游戏，两条主要产品线分别为重度游戏“征途”系列和休闲竞技游戏。2022 年以来，公司全力拥抱AI 浪潮，贯彻“游戏+AI”理念，并基于海外市场打造全新品牌ZTimes。

    　　受益于2023 年上半年新游《原始征途》、《太空行动》上线，2023 年前三季度公司实现营收22.67 亿元，同比增长44.18%，实现归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。

    　　核心产品长线运营，新品周期开启。公司主营业务为互联网游戏研发和运营，在端游和手游赛道均推出了多款精品游戏大作，老牌产品《征途》系列与《球球大作战》筑造稳定基本盘；新游《太空杀》表现强势，上线首日双端新增注册用户数突破100 万大关，截至2023 年7 月31 日，全渠道累计新增用户达2800 万，DAU 破250 万。新产品周期开启将驱动公司收入及利润迈进新增长轨道。公司坚持全球化发展战略，成立全新品牌ZTimes 开发海外市场，目前公司自研游戏《SuperSus》表现优异，出境业务将为公司持续贡献可观收入。此外，公司奉行研运一体化的经营模式，研发费用率长期保持在较高水平，保障长期产品力与多赛道成长动能。

    　　多角度拥抱AIGC 应用，赋能游戏研运。公司于2022 年底成立了AI 实验室。2023 年，公司已发展出基于游戏核心要素的“游戏+AI”增效平台，积极推动AIGC 相关工具在游戏NPC、原画设计、玩法设计、游戏营销等业务场景的应用。同时，公司积极对接合作伙伴，与百度、阿里云、MiniMax等多家大语言模型达成合作，借助产业伙伴的力量共同探索“游戏+AI”解决方案。2024 年2 月2 日，巨人网络正式完成游戏AI 大模型GiantGPT 的备案，为全新玩法的推出奠定基础。此外，公司利用多种AIGC 技术建立了工业化生产管线，以降低研运成本，提高研发效能。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收30.16、35.59、39.86亿元，分别同比增长48.0%、18.0%、12.0%；实现归母净利润13.01、15.23、17.14 亿元，分别同比增长52.94%、17.01%、12.58%。考虑到公司新产品有序上线，全球化战略持续推进，AI 应用降本增效，赋能业务打开全新增长空间，我们认为公司2024 年合理估值为18x PE，对应市值280 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期。